“通通合并”背后：資本獵手布局 5G全面商用

　　[無數(shù)曾引領風潮的科技故事告訴大家，沒有一家企業(yè)能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術開始下行，盤旋在側的資本獵手們便會循味而來]

　　[博通目前大約為1300億美元規(guī)模的市值，其中債務占股份達到68%，這個比例很高。目前給出的價格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務。]

　　美國當?shù)貢r間11月6日，紐約投行圈資深人士布萊恩(Brian)剛拿起周一清晨的第一杯咖啡，就收獲了今年最重磅消息：全球半導體排名前十的博通公司(Broadcom)用總計約1300億美元的成本收購(疑似惡意)排名前三的高通公司。如果成功，這個被業(yè)界戲稱為“通通合并”的交易，將成為史上最大規(guī)模的TMT并購。

　　消息一出，伴隨高通(QCOM)股價飛升，他迅速出清了自己手頭的高通股票存貨。

　　同一時間，高通首席執(zhí)行官史蒂夫·莫倫科夫正踏上亞洲之旅，隨行成為美國新任總統(tǒng)特朗普訪華的高級商貿(mào)代表團成員之一。

　　“他一定不知道這場收購，否則此刻應該在美國。這下，估計TMT的銀行家，感恩節(jié)和圣誕節(jié)都沒得過了。”結束一天工作后，布萊恩對第一財經(jīng)記者感嘆道。

　　而之后的進程完全在他的意料之中，一周后的13日，高通以“大大低估價值”為由，董事會一致拒絕了這一邀約，而博通則仍繼續(xù)堅持收購。

　　12月4日，博通提名11名董事候選人，希望在高通2018年度股東大會上取代現(xiàn)有成員。高通很快回應稱，已收到名單，但博通這一舉動是公然企圖奪取高通董事會的控制權，以推進其收購日程，而博通和銀湖資本(SilverLake)的行為，是要求股東現(xiàn)在就要對這一不具約束力的交易提議做出決定。

　　不論情愿與否，曾經(jīng)在3G和4G時代引領科技浪潮的全球最大移動芯片制造商高通都將在全球技術升級的敏感時點被動卷入一場終極漩渦：自己一年前曾出價380億美元試圖購入全球最大的汽車芯片供應商恩智浦半導體公司(NXPSemiconductors，下稱“恩智浦”)還未走完反壟斷審查流程，現(xiàn)在則因幾年來不斷陷入多國反壟斷調(diào)查和最大客戶的訴訟而股價低迷，從而被行業(yè)資本獵手博通盯上。

　　過去3年，因半導體行業(yè)整體銷售和投資周期進入疲軟，而遭遇了幾場相關并購的親歷者告訴第一財經(jīng)記者，無數(shù)曾引領風潮的科技故事告訴大家，沒有一家企業(yè)能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術開始下行，盤旋在側的資本獵手們便會循味而來。5G預計最早于2020年開始全面商用，能否在此之前全力以赴熬過這個敏感時期，成為了高通目前最大的挑戰(zhàn)。

　　“通通”合并掀起巨浪

　　兵馬未動，糧草先行。在布萊恩看來，不論結果如何，這個史上最大的TMT領域“蛇吞象”并購必將牽涉圍繞美股的頂級投行和律所的半壁江山。

　　同步開始關注這個巨額并購的還有全世界的反壟斷機構們。中國商務部新聞發(fā)言人高峰11月9日在例行發(fā)布會答記者問時表示，商務部已注意到相關報道，從目前資料來看，該項交易尚處在磋商的階段。根據(jù)中國《反壟斷法》的相關規(guī)定，交易一旦達成，如果滿足法定的條件，應該向商務部申報經(jīng)營者集中審查。

　　11月14日，以強勢著稱的歐盟競爭委員瑪格麗特·維斯塔格(MargretheVestager)也抵達北京，遵循慣例，與中國的反壟斷同僚們溝通一些具體案例的詳細執(zhí)法情況。

　　“我們對于高通一年前并購恩智浦的案子還在審查之中，也許要到2018年才能有個結果。”維斯塔格在11月15日的會面結束后，對第一財經(jīng)記者說。

　　高偉紳律師事務所(CliffordChance)布魯塞爾合伙人托馬斯(Thomas)對第一財經(jīng)記者評論說，考慮到歐委會目前對高通收購恩智浦的深入調(diào)查，他預期歐委會將密切關注這個新案子，這必然會對已有的調(diào)查帶來影響。

　　9月11日，曾任美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會國際事務辦公室法律顧問的考倫·王爾文(KorenWong-Ervin)離開喬治梅森大學，加入高通，擔任知識產(chǎn)權和競爭政策部門的內(nèi)部顧問團隊主管。

　　11月末12月初，她陸續(xù)出現(xiàn)在中國多個高校的圓桌研討會上。“加入的公司在遭到全世界的調(diào)查，確實有很大壓力?！笨紓悺ね鯛栁脑?1月27日的研討會上對第一財經(jīng)記者說，“我會試著做好自己的本職工作，壓力至少不全在我肩膀上。”

　　有趣的是，就在博通提出收購要約兩周后，美國聯(lián)邦司法部(DOJ)阻止了一起類似規(guī)模的并購。這起訴訟由美國司法部反壟斷司向哥倫比亞特區(qū)法院提出，旨在阻止AT&T達成與時代華納(TimeWarner)854億美元的收購交易。

　　價格博弈將貫穿始終

　　這場引發(fā)廣泛關注的收購，出價的博弈正在暗流涌動。按照以往美國資本市場的規(guī)律，預計還將經(jīng)歷幾輪出價。

　　“我正等待博通的下一輪出價。”布萊恩對第一財經(jīng)記者說，“價格是此類并購最為核心的因素?！?/p>

　　在他看來，博通目前大約為1300億美元規(guī)模的市值，其中債務占股份達到68%，這個比例很高。目前給出的價格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務，考慮到本次收購的財務杠桿，做完交易之后整體的資產(chǎn)負債率會非常高，財務壓力較大。而目前博通的出價，會讓三方都陷入尷尬。對于博通來說，目前的出價幾乎已經(jīng)將自身資金鏈拉伸到了極致?！?0美元的出價是60美元的現(xiàn)金加10美元股票，很容易想象，60美元現(xiàn)金是博通能夠從銀行借到的最高現(xiàn)金數(shù)目，實在沒有多的錢了，才又補上10美元股價。”

　　但這個價格，對于高通的股東來說，顯然又太低了。在2014年的全球4G高峰時期，高通股價突破了80美元/股。之后，高通在專利費重新談判、競爭加劇、多國反壟斷審查等一系列負面新聞中，股價持續(xù)下滑。2017年，由于與蘋果公司持續(xù)發(fā)酵的專利糾紛，高通的股價從年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。而站在博通股東和提供杠桿融資銀行的角度，拿這么多錢去收購一個充滿不確定性的標的，風險也相當可觀。由于高通40%~50%的收入來自蘋果，若考慮到蘋果把高通換掉的風險，(并非不可能，因為英特爾(Intel)也在做類似的芯片)，高通的股價將可能腰斬，融資還款也將成問題。

　　“若博通愿意出到80美元/股，我相信高通的董事會就會接受，如果誠意再大一點，完全可以讓高通的CEO來負責合并后的新公司。只是，博通上哪兒去找到這些錢呢?”布萊恩說。

　　雖然博通的公告中提及了幾家有名的銀行，但布萊恩注意到，這些銀行出具的僅僅是高度信心函，只是意向借款，并非貸款承諾函?！斑@說明銀行也在打鼓?！彼f。

　　這樣的巨額合并，不僅必然會遭遇反壟斷的密切關注，還由于疊加了惡意收購，將使得審查過程變得無比艱辛。

　　托馬斯對第一財經(jīng)記者說，博通和高通合并的反壟斷審查很可能會陷入曠日持久戰(zhàn)之中。他預計，這個交易很可能面對多個法區(qū)密集的反壟斷審查，包括歐盟地區(qū)，特別是因為這樁并購將導致在一些半導體空間中組件的集中，歐盟有可能特別關注混合并購效應。

　　托馬斯解釋說，在善意收購中，兩方都會往同一個方向合作，讓交易批準。但是在惡意交易中，被收購目標有強烈的動機來將反壟斷作為并購障礙，被收購目標會提供很多的信息，用來抗辯說，這項交易會導致反競爭的效果。

　　“我在甲骨文和Peoplesoft合并中經(jīng)歷了這個過程，當時我代表甲骨文，收購目標并不想要被并購，將反壟斷作為它一張主要的牌來防止交易通過。”托馬斯回憶說，“他們使得歐盟與美國的反壟斷審查過程非常困難。最終，這個交易被無條件地批準了，但卻經(jīng)歷了一個漫長和痛苦的過程?！?/p>

　　為何被資本獵手盯上

　　事實上，在博通正式向高通發(fā)起收購邀約之前，雙方都已經(jīng)歷了多輪TMT領域刷新歷史的重大收購。

　　曾在博通多次經(jīng)歷收購與被收購的伊麗絲(Iris，化名)，和一年前離開了高通計劃納入囊中的恩智浦的荷蘭某半導體戰(zhàn)略人士馬克(Mark，化名)，都對此感受頗深。

　　“科技界的規(guī)律就是如此，在行業(yè)的下行期，當你的技術不再保持絕對優(yōu)勢，就有可能被資本獵手們盯上，成為被財務整合的對象?！币聋惤z對第一財經(jīng)記者描述道。

　　過去20年，全球半導體行業(yè)伴隨下游手機及互聯(lián)網(wǎng)技術的起落，以及整體經(jīng)濟周期的影響，已經(jīng)歷多輪周期起伏。

　　追溯既往，2015年3月，恩智浦同意以118億美元收購另一家半導體廠商飛思卡爾(Freescale)，最終使得合并后的恩智浦成為全球最大的汽車電子半導體公司，占據(jù)最大的智能卡份額;而2016年10月，高通期望以380億美元收購恩智浦，這場收購又造就了當時全球半導體市場最大的一筆并購交易。

　　同一時間，博通也經(jīng)歷了多次收購與被收購。最為業(yè)內(nèi)知名的是，2015年5月，安華高科技(AvagoTech，下稱“安華高”)和博通共同宣布，雙方已達成最終協(xié)議，安華高以總計約370億美元的現(xiàn)金和股票收購全球最大的Wi-Fi芯片制造商博通，合并后的公司將更名為博通有限(BroadcomLtd)，也成為刷新紀錄的一樁大規(guī)模并購案。

　　稍有不同的是，高通收購恩智浦這筆近400億美元的收購，高通全部以現(xiàn)金來完成支付。而博通的被收購則是明顯的杠桿收購。安華高支付了170億美元現(xiàn)金和200億美元股票。博通股東持有合并后的公司32%股份。彼時，安華高利用自有資金和向銀行融資90億美元支付現(xiàn)金部分。

　　伊麗絲的職業(yè)經(jīng)歷跨越了過去十多年的數(shù)個起伏，她曾經(jīng)在博通的芯片部門工作過?；貞浧鸩┩ó斈暝谑袌錾系牟①?，以及最終被安華高“小魚吃大魚”并購的經(jīng)歷，記憶猶新。

　　伊麗絲作為博通方，當時的“蛇吞象”感受不無道理。2015年5月被收購前夕，雖然博通的市值280億美元，少于安華高(約為340億美元)，但博通運營層面很健康。2014年，博通的營收約為84億美元，排名全球第九，2015年一季度的份額是全球第八，均在安華高之上。

　　在伊麗絲看來，收購公司獲得產(chǎn)品、技術和人才是業(yè)界常態(tài)，老博通一直靠并購擴大規(guī)模，由于一把手是做技術出身的，之前并購的思路還是做好產(chǎn)品?！斑@樣風險低，自己做不一定能做成，買一個商業(yè)模式產(chǎn)品形態(tài)、財務狀況都是可知的?！?/p>

　　但這樣的業(yè)務并購一直持續(xù)到遇見擁有深厚資本并購血統(tǒng)的安華高。安華高成立于1961年，最早是惠普的電子部門。2000年安華高成為從惠普剝離出來的AgilentTechnologies公司下屬部門。2005年，以銀湖基金和KKR為首的私募基金團體，以26.6億美元收購了安華高，并安排該公司于2009年在納斯達克上市。由于生產(chǎn)和設計成本上升，芯片行業(yè)在進行整合，安華高一直領先潮流，進行了多次收購，包括在2013年底以56億美元收購LSI公司，2014年就進行了3次收購。

　　“這項收購靜悄悄的，談好了就宣布。被收購之前，大家都不知情?！被貞涍^往，伊麗絲說，老博通全球只有三個獨立運營事業(yè)部，但在正式宣布之后，從這三個負責人給下屬發(fā)郵件宣布的語氣來看，他們自己也覺得很突然。

　　而從事后的公告來看，她認為，博通的幾個創(chuàng)始人自己想套現(xiàn)，所以就賣了?！耙驗閯?chuàng)始人只有一人去了新博通，剩下的都宣布退休了?！?/p>

　　伊麗絲于整合前夕離開了博通，而觀察整合后的狀況來看，她發(fā)現(xiàn)整個運營思路就是降低成本、漲價追逐短期獲利，砍不掙錢的部門、基礎研究部門和功能部門。在她看來，這樣的整合對于身在其中的人，注定有陣痛。

　　換個角度看，伊麗絲認為資本的參與也不是壞事，“聽說最終在整合后的新公司熬住的人日子很好過，因為股價漲得很厲害，在里面一年獎金翻三倍，但是熬不住就只能走人。”她說，“說實話，我覺得還不錯，可能我習慣待在節(jié)奏比較快的公司了，所以不覺得老被推著有啥問題，我可能更關注我的團隊和老板?！?/p>

　　馬克也對第一財經(jīng)記者描述了類似的心路歷程，而他心目中的資本獵手就是之前恩智浦的CEO。

　　在這位已經(jīng)離開恩智浦的人士看來，雖然地處荷蘭，但恩智浦原本就是納斯達克上市的美國公司。自從2009年1月，美國人RichardL.Clemmer加入成為CEO后，公司的氛圍越來越強調(diào)競爭性(push)。這位人稱“Rick”的CEO出身于老牌杠桿收購天王，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權投資機構之一KKR集團。

　　“Rick辛辛苦苦耕耘這么久就為賣個好價錢，如果成交的話，他的獎金加股票，將達到差不多4.28億美元?！鼻笆鋈耸空f，“但尷尬的是，現(xiàn)在高通和恩智浦實際上還沒有合并完成?！?/p>

　　整合的未來

　　兩個一路習慣依靠“買買買”擴大規(guī)模，而負債累累且市值接近的巨無霸，如果價格談攏，可能造就一家全世界第三大半導體公司，僅次于英特爾和三星電子。

　　但不論是布萊恩這樣購買高通股票的投資人，抑或是業(yè)內(nèi)那些長期和高通業(yè)務往來的人士，都覺得高通CEO強勢(strong)，且充滿理想，不會輕易妥協(xié)，這也使得這場并購的過程引人期待。

　　但布萊恩和他的投行同行們關心的現(xiàn)實問題不僅包括，博通能夠從哪里融來足夠現(xiàn)金;高通將以何種方式和代價終結與蘋果(占據(jù)近一半收入的客戶)的官司;最重要的是，與英偉達這樣踩在產(chǎn)業(yè)風口上，且?guī)缀鯖]有競爭對手的美股公司相比，高通的技術優(yōu)勢又在哪里?

　　曾在3G、4G時代引領潮流的高通，目前正需要迎接從4G向5G全面商用轉型的敏感時期。根據(jù)公開消息，首個全球5G標準將在2018年年初確立，全球主要國家正積極推動5G部署，美國、韓國、日本等國家均已將2020年實現(xiàn)5G商用提上日程。中國目前正在開展5G第二階段測試，2018年將進行大規(guī)模試驗組網(wǎng)，2019年進行5G網(wǎng)絡建設，力爭2020年實現(xiàn)商用。

　　考倫·王爾文便對第一財經(jīng)記者稱，雖然5G標準還未設定，但是除了手機產(chǎn)品之外，汽車、智能冰箱等，都是未來可以授權的移動電子終端。

　　但目前的4G時代，高通下游的智能手機的數(shù)量增長瓶頸已至，其技術掌控力也開始面臨挑戰(zhàn)。一位下游業(yè)內(nèi)人士對第一財經(jīng)記者稱，以往對高通“以整機計費”的商業(yè)模式敢怒不敢言的下游大客戶，也開始公開反抗。受到與蘋果在全球的官司及暫停支付專利費的影響，高通股價今年已累計下跌15%，市值820億美元。與此相反，受半導體全行業(yè)回暖的影響，博通股價今年則累計上漲51%，市值達到1090億美元。

　　另一個現(xiàn)實問題是，在5G規(guī)模商用之前，高通的技術優(yōu)勢無法變現(xiàn)，也就無法提高其許可部門的話語權。就在博通的邀約提出沒多久，便有消息爆出，目前全球第一、第三大手機廠商三星和華為，也繼蘋果之后，暫停向高通支付專利費，要求重新談判費率。雖然高通公司相關負責人第一時間便向第一財經(jīng)記者否認了這個傳聞，稱“很不準確”，但是，多位業(yè)內(nèi)人士則對第一財經(jīng)記者稱，費率下降是大趨勢，但是怎么降有技術性，要利潤，要考慮大客戶利益，要考慮法律和政策風險，也要考慮對所有客戶相對公平，“是個好時機”。

　　是隕落在黎明前，還是絕處逢生，不論何種結局，這場并購，都值得拭目以待。