“通通合并”背后：資本獵手布局 5G全面商用

　　[無數(shù)曾引領(lǐng)風潮的科技故事告訴大家，沒有一家企業(yè)能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術(shù)開始下行，盤旋在側(cè)的資本獵手們便會循味而來]

　　[博通目前大約為1300億美元規(guī)模的市值，其中債務(wù)占股份達到68%，這個比例很高。目前給出的價格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務(wù)。]

　　美國當?shù)貢r間11月6日，紐約投行圈資深人士布萊恩(Brian)剛拿起周一清晨的第一杯咖啡，就收獲了今年最重磅消息：全球半導體排名前十的博通公司(Broadcom)用總計約1300億美元的成本收購(疑似惡意)排名前三的高通公司。如果成功，這個被業(yè)界戲稱為“通通合并”的交易，將成為史上最大規(guī)模的TMT并購。

　　消息一出，伴隨高通(QCOM)股價飛升，他迅速出清了自己手頭的高通股票存貨。

　　同一時間，高通首席執(zhí)行官史蒂夫·莫倫科夫正踏上亞洲之旅，隨行成為美國新任總統(tǒng)特朗普訪華的高級商貿(mào)代表團成員之一。

　　“他一定不知道這場收購，否則此刻應(yīng)該在美國。這下，估計TMT的銀行家，感恩節(jié)和圣誕節(jié)都沒得過了。”結(jié)束一天工作后，布萊恩對第一財經(jīng)記者感嘆道。

　　而之后的進程完全在他的意料之中，一周后的13日，高通以“大大低估價值”為由，董事會一致拒絕了這一邀約，而博通則仍繼續(xù)堅持收購。

　　12月4日，博通提名11名董事候選人，希望在高通2018年度股東大會上取代現(xiàn)有成員。高通很快回應(yīng)稱，已收到名單，但博通這一舉動是公然企圖奪取高通董事會的控制權(quán)，以推進其收購日程，而博通和銀湖資本(SilverLake)的行為，是要求股東現(xiàn)在就要對這一不具約束力的交易提議做出決定。

　　不論情愿與否，曾經(jīng)在3G和4G時代引領(lǐng)科技浪潮的全球最大移動芯片制造商高通都將在全球技術(shù)升級的敏感時點被動卷入一場終極漩渦：自己一年前曾出價380億美元試圖購入全球最大的汽車芯片供應(yīng)商恩智浦半導體公司(NXPSemiconductors，下稱“恩智浦”)還未走完反壟斷審查流程，現(xiàn)在則因幾年來不斷陷入多國反壟斷調(diào)查和最大客戶的訴訟而股價低迷，從而被行業(yè)資本獵手博通盯上。

　　過去3年，因半導體行業(yè)整體銷售和投資周期進入疲軟，而遭遇了幾場相關(guān)并購的親歷者告訴第一財經(jīng)記者，無數(shù)曾引領(lǐng)風潮的科技故事告訴大家，沒有一家企業(yè)能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術(shù)開始下行，盤旋在側(cè)的資本獵手們便會循味而來。5G預計最早于2020年開始全面商用，能否在此之前全力以赴熬過這個敏感時期，成為了高通目前最大的挑戰(zhàn)。

　　“通通”合并掀起巨浪

　　兵馬未動，糧草先行。在布萊恩看來，不論結(jié)果如何，這個史上最大的TMT領(lǐng)域“蛇吞象”并購必將牽涉圍繞美股的頂級投行和律所的半壁江山。

　　同步開始關(guān)注這個巨額并購的還有全世界的反壟斷機構(gòu)們。中國商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰11月9日在例行發(fā)布會答記者問時表示，商務(wù)部已注意到相關(guān)報道，從目前資料來看，該項交易尚處在磋商的階段。根據(jù)中國《反壟斷法》的相關(guān)規(guī)定，交易一旦達成，如果滿足法定的條件，應(yīng)該向商務(wù)部申報經(jīng)營者集中審查。

　　11月14日，以強勢著稱的歐盟競爭委員瑪格麗特·維斯塔格(MargretheVestager)也抵達北京，遵循慣例，與中國的反壟斷同僚們溝通一些具體案例的詳細執(zhí)法情況。

　　“我們對于高通一年前并購恩智浦的案子還在審查之中，也許要到2018年才能有個結(jié)果?！本S斯塔格在11月15日的會面結(jié)束后，對第一財經(jīng)記者說。

　　高偉紳律師事務(wù)所(CliffordChance)布魯塞爾合伙人托馬斯(Thomas)對第一財經(jīng)記者評論說，考慮到歐委會目前對高通收購恩智浦的深入調(diào)查，他預期歐委會將密切關(guān)注這個新案子，這必然會對已有的調(diào)查帶來影響。

　　9月11日，曾任美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會國際事務(wù)辦公室法律顧問的考倫·王爾文(KorenWong-Ervin)離開喬治梅森大學，加入高通，擔任知識產(chǎn)權(quán)和競爭政策部門的內(nèi)部顧問團隊主管。

　　11月末12月初，她陸續(xù)出現(xiàn)在中國多個高校的圓桌研討會上?！凹尤氲墓驹谠獾饺澜绲恼{(diào)查，確實有很大壓力?！笨紓悺ね鯛栁脑?1月27日的研討會上對第一財經(jīng)記者說，“我會試著做好自己的本職工作，壓力至少不全在我肩膀上?！?/p>

　　有趣的是，就在博通提出收購要約兩周后，美國聯(lián)邦司法部(DOJ)阻止了一起類似規(guī)模的并購。這起訴訟由美國司法部反壟斷司向哥倫比亞特區(qū)法院提出，旨在阻止AT&T達成與時代華納(TimeWarner)854億美元的收購交易。

　　價格博弈將貫穿始終

　　這場引發(fā)廣泛關(guān)注的收購，出價的博弈正在暗流涌動。按照以往美國資本市場的規(guī)律，預計還將經(jīng)歷幾輪出價。

　　“我正等待博通的下一輪出價?！辈既R恩對第一財經(jīng)記者說，“價格是此類并購最為核心的因素。”

　　在他看來，博通目前大約為1300億美元規(guī)模的市值，其中債務(wù)占股份達到68%，這個比例很高。目前給出的價格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務(wù)，考慮到本次收購的財務(wù)杠桿，做完交易之后整體的資產(chǎn)負債率會非常高，財務(wù)壓力較大。而目前博通的出價，會讓三方都陷入尷尬。對于博通來說，目前的出價幾乎已經(jīng)將自身資金鏈拉伸到了極致?！?0美元的出價是60美元的現(xiàn)金加10美元股票，很容易想象，60美元現(xiàn)金是博通能夠從銀行借到的最高現(xiàn)金數(shù)目，實在沒有多的錢了，才又補上10美元股價?！?/p>

　　但這個價格，對于高通的股東來說，顯然又太低了。在2014年的全球4G高峰時期，高通股價突破了80美元/股。之后，高通在專利費重新談判、競爭加劇、多國反壟斷審查等一系列負面新聞中，股價持續(xù)下滑。2017年，由于與蘋果公司持續(xù)發(fā)酵的專利糾紛，高通的股價從年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。而站在博通股東和提供杠桿融資銀行的角度，拿這么多錢去收購一個充滿不確定性的標的，風險也相當可觀。由于高通40%~50%的收入來自蘋果，若考慮到蘋果把高通換掉的風險，(并非不可能，因為英特爾(Intel)也在做類似的芯片)，高通的股價將可能腰斬，融資還款也將成問題。

　　“若博通愿意出到80美元/股，我相信高通的董事會就會接受，如果誠意再大一點，完全可以讓高通的CEO來負責合并后的新公司。只是，博通上哪兒去找到這些錢呢?”布萊恩說。

　　雖然博通的公告中提及了幾家有名的銀行，但布萊恩注意到，這些銀行出具的僅僅是高度信心函，只是意向借款，并非貸款承諾函。“這說明銀行也在打鼓。”他說。

　　這樣的巨額合并，不僅必然會遭遇反壟斷的密切關(guān)注，還由于疊加了惡意收購，將使得審查過程變得無比艱辛。

　　托馬斯對第一財經(jīng)記者說，博通和高通合并的反壟斷審查很可能會陷入曠日持久戰(zhàn)之中。他預計，這個交易很可能面對多個法區(qū)密集的反壟斷審查，包括歐盟地區(qū)，特別是因為這樁并購將導致在一些半導體空間中組件的集中，歐盟有可能特別關(guān)注混合并購效應(yīng)。

　　托馬斯解釋說，在善意收購中，兩方都會往同一個方向合作，讓交易批準。但是在惡意交易中，被收購目標有強烈的動機來將反壟斷作為并購障礙，被收購目標會提供很多的信息，用來抗辯說，這項交易會導致反競爭的效果。

　　“我在甲骨文和Peoplesoft合并中經(jīng)歷了這個過程，當時我代表甲骨文，收購目標并不想要被并購，將反壟斷作為它一張主要的牌來防止交易通過?！蓖旭R斯回憶說，“他們使得歐盟與美國的反壟斷審查過程非常困難。最終，這個交易被無條件地批準了，但卻經(jīng)歷了一個漫長和痛苦的過程?！?/p>

　　為何被資本獵手盯上

　　事實上，在博通正式向高通發(fā)起收購邀約之前，雙方都已經(jīng)歷了多輪TMT領(lǐng)域刷新歷史的重大收購。

　　曾在博通多次經(jīng)歷收購與被收購的伊麗絲(Iris，化名)，和一年前離開了高通計劃納入囊中的恩智浦的荷蘭某半導體戰(zhàn)略人士馬克(Mark，化名)，都對此感受頗深。

　　“科技界的規(guī)律就是如此，在行業(yè)的下行期，當你的技術(shù)不再保持絕對優(yōu)勢，就有可能被資本獵手們盯上，成為被財務(wù)整合的對象?！币聋惤z對第一財經(jīng)記者描述道。

　　過去20年，全球半導體行業(yè)伴隨下游手機及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的起落，以及整體經(jīng)濟周期的影響，已經(jīng)歷多輪周期起伏。

　　追溯既往，2015年3月，恩智浦同意以118億美元收購另一家半導體廠商飛思卡爾(Freescale)，最終使得合并后的恩智浦成為全球最大的汽車電子半導體公司，占據(jù)最大的智能卡份額;而2016年10月，高通期望以380億美元收購恩智浦，這場收購又造就了當時全球半導體市場最大的一筆并購交易。

　　同一時間，博通也經(jīng)歷了多次收購與被收購。最為業(yè)內(nèi)知名的是，2015年5月，安華高科技(AvagoTech，下稱“安華高”)和博通共同宣布，雙方已達成最終協(xié)議，安華高以總計約370億美元的現(xiàn)金和股票收購全球最大的Wi-Fi芯片制造商博通，合并后的公司將更名為博通有限(BroadcomLtd)，也成為刷新紀錄的一樁大規(guī)模并購案。

　　稍有不同的是，高通收購恩智浦這筆近400億美元的收購，高通全部以現(xiàn)金來完成支付。而博通的被收購則是明顯的杠桿收購。安華高支付了170億美元現(xiàn)金和200億美元股票。博通股東持有合并后的公司32%股份。彼時，安華高利用自有資金和向銀行融資90億美元支付現(xiàn)金部分。

　　伊麗絲的職業(yè)經(jīng)歷跨越了過去十多年的數(shù)個起伏，她曾經(jīng)在博通的芯片部門工作過?；貞浧鸩┩ó斈暝谑袌錾系牟①?，以及最終被安華高“小魚吃大魚”并購的經(jīng)歷，記憶猶新。

　　伊麗絲作為博通方，當時的“蛇吞象”感受不無道理。2015年5月被收購前夕，雖然博通的市值280億美元，少于安華高(約為340億美元)，但博通運營層面很健康。2014年，博通的營收約為84億美元，排名全球第九，2015年一季度的份額是全球第八，均在安華高之上。

　　在伊麗絲看來，收購公司獲得產(chǎn)品、技術(shù)和人才是業(yè)界常態(tài)，老博通一直靠并購擴大規(guī)模，由于一把手是做技術(shù)出身的，之前并購的思路還是做好產(chǎn)品?！斑@樣風險低，自己做不一定能做成，買一個商業(yè)模式產(chǎn)品形態(tài)、財務(wù)狀況都是可知的?！?/p>

　　但這樣的業(yè)務(wù)并購一直持續(xù)到遇見擁有深厚資本并購血統(tǒng)的安華高。安華高成立于1961年，最早是惠普的電子部門。2000年安華高成為從惠普剝離出來的AgilentTechnologies公司下屬部門。2005年，以銀湖基金和KKR為首的私募基金團體，以26.6億美元收購了安華高，并安排該公司于2009年在納斯達克上市。由于生產(chǎn)和設(shè)計成本上升，芯片行業(yè)在進行整合，安華高一直領(lǐng)先潮流，進行了多次收購，包括在2013年底以56億美元收購LSI公司，2014年就進行了3次收購。

　　“這項收購靜悄悄的，談好了就宣布。被收購之前，大家都不知情?！被貞涍^往，伊麗絲說，老博通全球只有三個獨立運營事業(yè)部，但在正式宣布之后，從這三個負責人給下屬發(fā)郵件宣布的語氣來看，他們自己也覺得很突然。

　　而從事后的公告來看，她認為，博通的幾個創(chuàng)始人自己想套現(xiàn)，所以就賣了?！耙驗閯?chuàng)始人只有一人去了新博通，剩下的都宣布退休了?！?/p>

　　伊麗絲于整合前夕離開了博通，而觀察整合后的狀況來看，她發(fā)現(xiàn)整個運營思路就是降低成本、漲價追逐短期獲利，砍不掙錢的部門、基礎(chǔ)研究部門和功能部門。在她看來，這樣的整合對于身在其中的人，注定有陣痛。

　　換個角度看，伊麗絲認為資本的參與也不是壞事，“聽說最終在整合后的新公司熬住的人日子很好過，因為股價漲得很厲害，在里面一年獎金翻三倍，但是熬不住就只能走人。”她說，“說實話，我覺得還不錯，可能我習慣待在節(jié)奏比較快的公司了，所以不覺得老被推著有啥問題，我可能更關(guān)注我的團隊和老板?！?/p>

　　馬克也對第一財經(jīng)記者描述了類似的心路歷程，而他心目中的資本獵手就是之前恩智浦的CEO。

　　在這位已經(jīng)離開恩智浦的人士看來，雖然地處荷蘭，但恩智浦原本就是納斯達克上市的美國公司。自從2009年1月，美國人RichardL.Clemmer加入成為CEO后，公司的氛圍越來越強調(diào)競爭性(push)。這位人稱“Rick”的CEO出身于老牌杠桿收購天王，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一KKR集團。

　　“Rick辛辛苦苦耕耘這么久就為賣個好價錢，如果成交的話，他的獎金加股票，將達到差不多4.28億美元?！鼻笆鋈耸空f，“但尷尬的是，現(xiàn)在高通和恩智浦實際上還沒有合并完成?！?/p>

　　整合的未來

　　兩個一路習慣依靠“買買買”擴大規(guī)模，而負債累累且市值接近的巨無霸，如果價格談攏，可能造就一家全世界第三大半導體公司，僅次于英特爾和三星電子。

　　但不論是布萊恩這樣購買高通股票的投資人，抑或是業(yè)內(nèi)那些長期和高通業(yè)務(wù)往來的人士，都覺得高通CEO強勢(strong)，且充滿理想，不會輕易妥協(xié)，這也使得這場并購的過程引人期待。

　　但布萊恩和他的投行同行們關(guān)心的現(xiàn)實問題不僅包括，博通能夠從哪里融來足夠現(xiàn)金;高通將以何種方式和代價終結(jié)與蘋果(占據(jù)近一半收入的客戶)的官司;最重要的是，與英偉達這樣踩在產(chǎn)業(yè)風口上，且?guī)缀鯖]有競爭對手的美股公司相比，高通的技術(shù)優(yōu)勢又在哪里?

　　曾在3G、4G時代引領(lǐng)潮流的高通，目前正需要迎接從4G向5G全面商用轉(zhuǎn)型的敏感時期。根據(jù)公開消息，首個全球5G標準將在2018年年初確立，全球主要國家正積極推動5G部署，美國、韓國、日本等國家均已將2020年實現(xiàn)5G商用提上日程。中國目前正在開展5G第二階段測試，2018年將進行大規(guī)模試驗組網(wǎng)，2019年進行5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，力爭2020年實現(xiàn)商用。

　　考倫·王爾文便對第一財經(jīng)記者稱，雖然5G標準還未設(shè)定，但是除了手機產(chǎn)品之外，汽車、智能冰箱等，都是未來可以授權(quán)的移動電子終端。

　　但目前的4G時代，高通下游的智能手機的數(shù)量增長瓶頸已至，其技術(shù)掌控力也開始面臨挑戰(zhàn)。一位下游業(yè)內(nèi)人士對第一財經(jīng)記者稱，以往對高通“以整機計費”的商業(yè)模式敢怒不敢言的下游大客戶，也開始公開反抗。受到與蘋果在全球的官司及暫停支付專利費的影響，高通股價今年已累計下跌15%，市值820億美元。與此相反，受半導體全行業(yè)回暖的影響，博通股價今年則累計上漲51%，市值達到1090億美元。

　　另一個現(xiàn)實問題是，在5G規(guī)模商用之前，高通的技術(shù)優(yōu)勢無法變現(xiàn)，也就無法提高其許可部門的話語權(quán)。就在博通的邀約提出沒多久，便有消息爆出，目前全球第一、第三大手機廠商三星和華為，也繼蘋果之后，暫停向高通支付專利費，要求重新談判費率。雖然高通公司相關(guān)負責人第一時間便向第一財經(jīng)記者否認了這個傳聞，稱“很不準確”，但是，多位業(yè)內(nèi)人士則對第一財經(jīng)記者稱，費率下降是大趨勢，但是怎么降有技術(shù)性，要利潤，要考慮大客戶利益，要考慮法律和政策風險，也要考慮對所有客戶相對公平，“是個好時機”。

　　是隕落在黎明前，還是絕處逢生，不論何種結(jié)局，這場并購，都值得拭目以待。