AMD: 2018年空間有多大？

　　芯片廠商AMD(AMD)最近大熱，一是公司與對手英特爾(INTC)合作開發(fā)i7-8809G芯片，相當(dāng)于移動版英特爾酷睿處理器與AMD VEGA顯卡的整合處理器，二是英特爾處理器存在巨大系統(tǒng)安全漏洞，打補丁后芯片速度變慢，而AMD芯片因架構(gòu)不同不受影響，公司股價連續(xù)兩天大漲，漲幅超過12%，以下簡要分析公司的業(yè)務(wù)及未來潛力。

　　按業(yè)務(wù)分部

　　公司擁有兩大業(yè)務(wù)分部：計算與圖形分部(簡稱C&G)與企業(yè)、嵌入式及半定制業(yè)務(wù)分部(簡稱EESC)，分部營收及營收占比走勢分別如下圖，營收均在2017年均保持增長，當(dāng)前最大的PC市場仍屬于筆記本，對應(yīng)公司的APU(融合芯片)相比英特爾的競爭力正在提升，另外到當(dāng)前C&G的營收比例下滑至EESC之下，EESC營收的增長將作為C&G業(yè)務(wù)增長的對沖。

　　盈利能力上，看下圖的運營利潤率對比，分部利潤率向EESC靠近，其中新發(fā)布的數(shù)據(jù)中心服務(wù)器芯片EPYC利潤率較高有所幫助，兩分部利潤率17年均向上提升。看歷史水平，EESC比C&G分部高出至少10%，最近兩個季度逐步靠近，分別達到10.19%和8.55%，Q3對于C&G是有史以來最賺錢的一個季度。

　　按產(chǎn)品：CPU與顯卡

　　從產(chǎn)品屬性看分為CPU和顯卡，先看CPU，17年Q3臺式機CPU及移動芯片出貨的市場份額分別達到11.2%及7.1%，從英特爾手中奪取了部分市場份額。顯卡方面，公司臺式機顯卡及移動顯卡出貨所占比例分別為4.2%及3.7%，增幅低于對手英偉達。

　　看營收的話，過去CPU營收一般比顯卡營收高出50%，并且季度增速(36%)比顯卡的16%要高，不過以上可得數(shù)據(jù)僅來自于C&G分部，由于產(chǎn)品與業(yè)務(wù)分部分類有重疊，14年重新分類使很大一部分CPU及顯卡業(yè)務(wù)加入了EESC分部，比如半定制業(yè)務(wù)中的服務(wù)器處理器EPYC。

　　利潤率方面報表并沒有分開呈現(xiàn)，只能做合理的估計。如下圖，CPU產(chǎn)品的平均售價比顯卡售價要高差不多50%至70%，按道理CPU要比顯卡利潤率高。

　　按以上分部營收比例、C&G運營利潤率以及假設(shè)的CPU與顯卡利潤率差異，得到Q3 CPU與顯卡的運營利潤率分別為11.21%和6.54%，同時考慮到EESC運營利潤率為10.49%，可推出Q3 EESC分部中CPU與顯卡的營收比例分別為78%及22%。按以上整理后的CPU與顯卡營收比例如下表：

　　展望未來

　　產(chǎn)品組合完善，加上專利授權(quán)，預(yù)計2018年公司的利潤率將能得到提升，運營利潤率有望達到12%，新芯片增長有望將C&G及EESC的利潤率提升0.5%，憑借強勁新品EPYC及與英特爾的合作，公司有望提升PC芯片的市場份額，可以說17年至18年服務(wù)器芯片是個重大的機會，整體看有望將CPU長期增長率提升至13%。

　　估值：18年空間較大

　　以C&G與EESC、CPU與顯卡為維度分別進行兩組估值，一般方法是基于營收估值，公式如下：Pi = P/S*ixSi(Pi為其中對應(yīng)分部或產(chǎn)品目標價，P/S*i采用對應(yīng)的公允市銷率，Si是對應(yīng)的銷售收入)，另外采用的估值模型基于未來盈利增長的SFV(Sales Franchise Value Model)，公式如下：

　　估值對應(yīng)結(jié)果如下表，結(jié)合兩組估值對應(yīng)的目標價，則2018年公司目標價范圍為15至18美元，還有不少空間。