AMD: 2018年空間有多大？

　　芯片廠商AMD(AMD)最近大熱，一是公司與對(duì)手英特爾(INTC)合作開發(fā)i7-8809G芯片，相當(dāng)于移動(dòng)版英特爾酷睿處理器與AMD VEGA顯卡的整合處理器，二是英特爾處理器存在巨大系統(tǒng)安全漏洞，打補(bǔ)丁后芯片速度變慢，而AMD芯片因架構(gòu)不同不受影響，公司股價(jià)連續(xù)兩天大漲，漲幅超過(guò)12%，以下簡(jiǎn)要分析公司的業(yè)務(wù)及未來(lái)潛力。

　　按業(yè)務(wù)分部

　　公司擁有兩大業(yè)務(wù)分部：計(jì)算與圖形分部(簡(jiǎn)稱C&G)與企業(yè)、嵌入式及半定制業(yè)務(wù)分部(簡(jiǎn)稱EESC)，分部營(yíng)收及營(yíng)收占比走勢(shì)分別如下圖，營(yíng)收均在2017年均保持增長(zhǎng)，當(dāng)前最大的PC市場(chǎng)仍屬于筆記本，對(duì)應(yīng)公司的APU(融合芯片)相比英特爾的競(jìng)爭(zhēng)力正在提升，另外到當(dāng)前C&G的營(yíng)收比例下滑至EESC之下，EESC營(yíng)收的增長(zhǎng)將作為C&G業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的對(duì)沖。

　　盈利能力上，看下圖的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率對(duì)比，分部利潤(rùn)率向EESC靠近，其中新發(fā)布的數(shù)據(jù)中心服務(wù)器芯片EPYC利潤(rùn)率較高有所幫助，兩分部利潤(rùn)率17年均向上提升。看歷史水平，EESC比C&G分部高出至少10%，最近兩個(gè)季度逐步靠近，分別達(dá)到10.19%和8.55%，Q3對(duì)于C&G是有史以來(lái)最賺錢的一個(gè)季度。

　　按產(chǎn)品：CPU與顯卡

　　從產(chǎn)品屬性看分為CPU和顯卡，先看CPU，17年Q3臺(tái)式機(jī)CPU及移動(dòng)芯片出貨的市場(chǎng)份額分別達(dá)到11.2%及7.1%，從英特爾手中奪取了部分市場(chǎng)份額。顯卡方面，公司臺(tái)式機(jī)顯卡及移動(dòng)顯卡出貨所占比例分別為4.2%及3.7%，增幅低于對(duì)手英偉達(dá)。

　　看營(yíng)收的話，過(guò)去CPU營(yíng)收一般比顯卡營(yíng)收高出50%，并且季度增速(36%)比顯卡的16%要高，不過(guò)以上可得數(shù)據(jù)僅來(lái)自于C&G分部，由于產(chǎn)品與業(yè)務(wù)分部分類有重疊，14年重新分類使很大一部分CPU及顯卡業(yè)務(wù)加入了EESC分部，比如半定制業(yè)務(wù)中的服務(wù)器處理器EPYC。

　　利潤(rùn)率方面報(bào)表并沒有分開呈現(xiàn)，只能做合理的估計(jì)。如下圖，CPU產(chǎn)品的平均售價(jià)比顯卡售價(jià)要高差不多50%至70%，按道理CPU要比顯卡利潤(rùn)率高。

　　按以上分部營(yíng)收比例、C&G運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率以及假設(shè)的CPU與顯卡利潤(rùn)率差異，得到Q3 CPU與顯卡的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率分別為11.21%和6.54%，同時(shí)考慮到EESC運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為10.49%，可推出Q3 EESC分部中CPU與顯卡的營(yíng)收比例分別為78%及22%。按以上整理后的CPU與顯卡營(yíng)收比例如下表：

　　展望未來(lái)

　　產(chǎn)品組合完善，加上專利授權(quán)，預(yù)計(jì)2018年公司的利潤(rùn)率將能得到提升，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有望達(dá)到12%，新芯片增長(zhǎng)有望將C&G及EESC的利潤(rùn)率提升0.5%，憑借強(qiáng)勁新品EPYC及與英特爾的合作，公司有望提升PC芯片的市場(chǎng)份額，可以說(shuō)17年至18年服務(wù)器芯片是個(gè)重大的機(jī)會(huì)，整體看有望將CPU長(zhǎng)期增長(zhǎng)率提升至13%。

　　估值：18年空間較大

　　以C&G與EESC、CPU與顯卡為維度分別進(jìn)行兩組估值，一般方法是基于營(yíng)收估值，公式如下：Pi = P/S*ixSi(Pi為其中對(duì)應(yīng)分部或產(chǎn)品目標(biāo)價(jià)，P/S*i采用對(duì)應(yīng)的公允市銷率，Si是對(duì)應(yīng)的銷售收入)，另外采用的估值模型基于未來(lái)盈利增長(zhǎng)的SFV(Sales Franchise Value Model)，公式如下：

　　估值對(duì)應(yīng)結(jié)果如下表，結(jié)合兩組估值對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)，則2018年公司目標(biāo)價(jià)范圍為15至18美元，還有不少空間。