特朗普阻擊“通通”合并后，5G競購開啟下半場

　　一個(gè)超千億美元金額的半導(dǎo)體巨頭連環(huán)并購故事，已經(jīng)被美國總統(tǒng)特朗普以“國家安全”名義終止了上半場;但下半場的硝煙，才剛剛開始。

　　3月12日晚，紐約投行圈資深人士布萊恩(Brian)獲知了一個(gè)震驚業(yè)界的消息：經(jīng)過三輪出價(jià)和清理董事會(huì)的反復(fù)較量，全球半導(dǎo)體排名前十的博通(Broadcom)對排名前三的高通公司(Qualcomm)的總計(jì)1420億美元惡意收購，最終被美國總統(tǒng)特朗普以國家安全為由終止了動(dòng)議。然而，就在當(dāng)天早晨，響應(yīng)特朗普號召，博通剛剛宣布，將于5月之前完成回遷總部至美國。

　　去年11月2日，美國總統(tǒng)特朗普與全球最大的半導(dǎo)體制造商之一博通公司CEO陳福陽在白宮宣布博通公司總部將遷回美國

　　他的心情立刻變得頗為復(fù)雜糾結(jié)：一方面，作為高通公司的個(gè)人股東，這個(gè)案子已經(jīng)結(jié)束，他手中的股票已經(jīng)清空;但另一方面，則意味著自己手中涉及外國(尤其是中國)對美投資的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本立刻飆升。

　　“我非常意外，這是徹頭徹尾的保護(hù)主義信號，博通之前的報(bào)價(jià)原本已經(jīng)非常接近心理目標(biāo)了。”他對第一財(cái)經(jīng)記者說。

　　另一個(gè)陷入復(fù)雜情緒的人，是高通創(chuàng)始人歐文•雅各布斯的兒子保羅•雅各布斯 (Paul E. Jacobs)，交易叫停前他被宣布從董事會(huì)主席降為普通董事，并最終消失在董事會(huì)名單中。在新的股東大會(huì)重新召開之際，他正多方尋求資金，試圖私有化這家上市公司。

　　雖然私有化成功可能性存疑，但多位業(yè)界人士對第一財(cái)經(jīng)記者稱，如若實(shí)現(xiàn)，最為明顯的后果，就是可以防止高通再次被惡意收購。不論雅各布斯家族情愿與否，這家曾在3G和4G時(shí)代引領(lǐng)科技浪潮的企業(yè)，雖成功阻擊了博通收購，仍將面臨一個(gè)不確定的未來：戰(zhàn)略收購全球最大的汽車芯片供應(yīng)商恩智浦半導(dǎo)體公司(NXP Semiconductors，下稱“恩智浦”)久拖未決、董事會(huì)已經(jīng)分化、潛在的新資本“獵手”、與最大的客戶蘋果的沖突，以及因爭議性商業(yè)模式而陷入多國連環(huán)反壟斷局面。

　　短短四個(gè)多月，高通經(jīng)歷了被博通的惡意收購多輪出價(jià)、董事會(huì)人選爭奪、美國外國投資委員會(huì)(CFIUS)介入延期董事會(huì)改選、特朗普中止收購，由一場美國上市公司之間的激烈商戰(zhàn)，直接上升到國家安全領(lǐng)域。但有趣的是，高通一邊阻擊博通的惡意收購，另一邊也在堅(jiān)決收購恩智浦。2016年10月，高通原本期望以創(chuàng)紀(jì)錄的380億美元將恩智浦收入囊中，不料卻在一年后被博通的要約輕易超越，價(jià)格也在各方壓力下水漲船高，達(dá)到440億美元。

　　引發(fā)多方遐想的是，這一要約，在相繼通過韓國、歐盟的反壟斷審批之后，也將迎來中國反壟斷機(jī)構(gòu)的終極考驗(yàn)。

　　保羅命運(yùn)的“一波三折”

　　北京時(shí)間3月24日，原定出席一年一度的中國發(fā)展高層論壇的高通公司CEO史蒂夫•莫倫科普夫(Steve Mollenkopf)，并未出現(xiàn)在演講嘉賓之列。幾乎同一時(shí)間，他現(xiàn)身美國圣地亞哥的高通公司總部，參加依照特朗普行政令重新召開的年度股東大會(huì)。

　　一天之后，高通公司官網(wǎng)顯示，根據(jù)股東選票收集中介機(jī)構(gòu)的初步計(jì)算，史蒂夫與其他9名原有提名董事，全部入選新董事會(huì)，但已不見原董事會(huì)主席保羅的身影。

　　保羅•雅各布斯

　　在得知收購要約被總統(tǒng)叫停之后，一位高通的相關(guān)負(fù)責(zé)人第一時(shí)間對第一財(cái)經(jīng)記者說，最初以為收購最大的障礙是反壟斷調(diào)查，現(xiàn)在“松了口氣，博通太瘋狂了”。但事情遠(yuǎn)未結(jié)束，最值得玩味的情節(jié)，正是保羅與高通公司相關(guān)聯(lián)的命運(yùn)。

　　3月9日，CFIUS介入，要求高通延期召開股東大會(huì)之后三天，保羅被免去執(zhí)行董事長一職，轉(zhuǎn)任普通董事。3月17日，董事會(huì)在接到保羅通知，表示決定尋求收購高通的可能性后，做出決定，不再提名前執(zhí)行董事長、時(shí)任董事會(huì)成員保羅參選下一屆董事。高通確認(rèn)躲過了博通的收購之后，保羅試圖引入外部資金，將這個(gè)曾由自己家族一手創(chuàng)立的科技巨頭再重新變回家族企業(yè)，這又使得他被趕出董事會(huì)。這樣的一波三折，令多位半導(dǎo)體業(yè)內(nèi)相關(guān)人士對第一財(cái)經(jīng)記者感嘆“大開眼界”。

　　Sara(化名)是一位資深律師，擁有超過20年上市公司并購經(jīng)驗(yàn)，并多次經(jīng)歷過CFIUS的審查。她對第一財(cái)經(jīng)記者分析說，兩次信息對比，第一次保羅的職位改變并無法律后果的區(qū)別，因?yàn)閺拿绹鲜泄局卫斫Y(jié)構(gòu)看，董事會(huì)主席和普通董事投票權(quán)一樣，都只能投一票。只不過，董事會(huì)主席一般是威望較高的人當(dāng)選，可以召集董事開會(huì)。但第二次則不同，高通董事會(huì)應(yīng)該是對保羅在博通惡意收購高通過程中的表現(xiàn)不太滿意，因此將他趕出董事會(huì)。

　　而在投行人士看來，保羅的遭遇，實(shí)際是在博通數(shù)月連環(huán)的報(bào)價(jià)和機(jī)構(gòu)投資人的高壓下，董事會(huì)已經(jīng)產(chǎn)生了分化的結(jié)果。伴隨博通的退出，這個(gè)裂痕也無可避免地?cái)U(kuò)大了。這在成為收購目標(biāo)的董事會(huì)中并不鮮見，因?yàn)楸娍陔y調(diào)，很容易有糾紛，也使得決策往往左右為難。

　　多位美國并購領(lǐng)域的資深律師對第一財(cái)經(jīng)記者解釋說，通常而言，像高通這樣的一家納斯達(dá)克上市公司，面對收購要約，股東的主要關(guān)注點(diǎn)在于價(jià)格，也即有確定的投資回報(bào);而管理層則除了有信托責(zé)任外，還可能有私人考慮: 若被收購，是否還能保住現(xiàn)有位置?能夠依然對企業(yè)的走向擁有話語權(quán)?

　　高通公司在官網(wǎng)的表述似乎也在呼應(yīng)這一點(diǎn)：在博通撤回收購要約之后，高通將集中精力執(zhí)行其先前制定的業(yè)務(wù)計(jì)劃，作為一家獨(dú)立的公司為股東創(chuàng)造最大價(jià)值。

　　現(xiàn)在，Sara認(rèn)為，保羅需要全力以赴尋找新的金主來私有化高通，才能將高通作為一個(gè)私人企業(yè)進(jìn)行調(diào)整。

　　創(chuàng)始人出于戰(zhàn)略調(diào)整或是股權(quán)調(diào)整等目的將已經(jīng)上市的公司私有化，在美國上市公司歷史上并不鮮見。但不同以往的是，保羅一方面需要超過千億美元的資金才能促成這個(gè)有史以來最大的杠桿收購，另一方面，該家族只擁有不到0.5%的公司股份。如果募資失敗，他可能重蹈喬布斯曾經(jīng)的命運(yùn)(1985年喬布斯被自己創(chuàng)立的蘋果公司解雇，10年后才回歸)。

　　Sara測算，若要私有化高通，至少需要高于博通的最高要約價(jià)格¬——82美元/股。保羅需要首先拿出20%~30%的本金，撬動(dòng)總計(jì)1400多億美元的融資規(guī)模。能夠說服投資人的最核心理由便是信任，即相信這個(gè)掌舵者能夠帶領(lǐng)公司開創(chuàng)更好的未來。“可是現(xiàn)有股東若是信任他，又怎么會(huì)把他選下去呢?”

　　一個(gè)可比案例是，邁克爾•戴爾(Michael Dell)2013年收購了自己創(chuàng)立的戴爾公司。但是邁克爾當(dāng)時(shí)不但擁有公司價(jià)值30億美元約14%的股份，而且收購戴爾的成本大約只有收購高通的1/5。

　　“這絕不會(huì)成功。”布萊恩對第一財(cái)經(jīng)記者稱，“高通太大了，私募不會(huì)為高通這樣的已經(jīng)不是現(xiàn)金牛的公司提供杠桿融資的。”

　　已有多家美國媒體獲悉，保羅找到的潛在合作者之一是軟銀財(cái)團(tuán)。軟銀是全球最大的持股公司之一，投資跨越電信、電商、金融、媒體和半導(dǎo)體設(shè)計(jì)，曾投資阿里巴巴、英國移動(dòng)芯片巨頭ARM等。

　　“面對CFIUS的審查，日本公司大約會(huì)比中國公司境況好一點(diǎn)，但如何就未來再次上市的條款進(jìn)行談判，如何從多家機(jī)構(gòu)募集到足夠資金，依然是巨大的挑戰(zhàn)。”Sara對第一財(cái)經(jīng)記者說。

　　即使保羅順利解決以上所有難題，還能成功把高通私有化，布萊恩擔(dān)心，他依然面臨新公司管理問題。“幾乎沒人能做這么大的一個(gè)交易，并把公司管理好。”

　　高通不確定的未來

　　保羅的驚人舉動(dòng)背后，是高通公司面臨的越發(fā)不確定的未來。

　　無數(shù)曾引領(lǐng)風(fēng)潮的科技故事表明，沒有一家企業(yè)能夠永遠(yuǎn)對抗周期，屹立潮頭，當(dāng)技術(shù)開始下行，盤旋在側(cè)的資本獵手們便會(huì)循味而來。高偉紳律師事務(wù)所(Clifford Chance)布魯塞爾合伙人托馬斯(Thomas)對第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)來的評論頗具代表性：“雖然特朗普以國家安全為理由阻擊了博通的惡意收購，但如果下一個(gè)發(fā)起惡意收購的是美國公司呢?”此前有傳聞稱，英特爾正醞釀收購博通。

　　過去的4個(gè)月，就在遭遇博通以總價(jià)超過千億美元惡意收購之時(shí)，高通也在以同樣的方式對恩智浦提高報(bào)價(jià)。這筆并購交易對高通具有極高的戰(zhàn)略意義和吸引力，不僅將增強(qiáng)高通在5G技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)力，推動(dòng)高通業(yè)務(wù)多元化，減輕對智能手機(jī)的依賴，以進(jìn)軍汽車、安防行業(yè)等，還能加強(qiáng)其抵御博通敵意收購的能力。

　　2016年10月，高通原本以380億美元試圖購入恩智浦，但在博通惡意收購第二輪報(bào)價(jià)82美元/股后，2018年2月20日，為結(jié)束這場曠日持久的拉鋸戰(zhàn)，屈服于艾略特管理公司等對沖基金持續(xù)數(shù)月要求提高收購出價(jià)的壓力，高通同意將其對恩智浦的出價(jià)提高至每股127.5美元，較每股110美元的初始出價(jià)高出16%，總價(jià)也上升到440億美元。

　　為了說服機(jī)構(gòu)投資人投票時(shí)不選擇博通提名的人員，高通公司管理層曾發(fā)出多封面向機(jī)構(gòu)投資人的信件。在這些對未來美好愿景的描述中，高通對2019財(cái)年的每股收益達(dá)到了6.75~7.50美元(EPS)，但市場的普遍預(yù)期僅有3.77美元。

　　“高通現(xiàn)在壓力很大，不僅提高了對恩智浦的要價(jià)，還跟股東承諾了更高的EPS。”一位曾經(jīng)在恩智浦荷蘭總部工作過的業(yè)內(nèi)人士對第一財(cái)經(jīng)記者說。

　　托馬斯的另一個(gè)疑問則聚焦在，高通依然深陷全球各大法區(qū)的反壟斷泥潭之中。

　　“高通的反壟斷麻煩遠(yuǎn)未結(jié)束，他因?yàn)樽陨淼膶＠跈?quán)政策和其他商業(yè)行為，陷入嚴(yán)重的反壟斷風(fēng)險(xiǎn)中。”托馬斯評論說。

　　去年9月11日，曾任美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)國際事務(wù)辦公室法律顧問的考倫•王爾文(Koren Wong-Ervin)加入高通公司，組建公司內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)和競爭政策部門并擔(dān)任內(nèi)部顧問團(tuán)隊(duì)主管。去年11月，她對第一財(cái)經(jīng)記者說：“高通正遭到全世界的(反壟斷)調(diào)查，確實(shí)有很大壓力。”但在成功阻擊了博通惡意收購之后，面對第一財(cái)經(jīng)記者關(guān)于壓力和未來發(fā)展的疑問，考倫卻避而不答。

　　高通對恩智浦的收購需要得到全球9個(gè)國家和地區(qū)的批準(zhǔn)， 今年1月18日高通稱，韓國與歐盟批準(zhǔn)了此次交易。這意味著，僅剩中國反壟斷機(jī)構(gòu)未做決定。

　　中國最新通過的《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》，將多年來分散在商務(wù)部、發(fā)改委、工商總局的反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)合并，統(tǒng)一歸屬在國家市場監(jiān)督管理總局。這讓原本已送交商務(wù)部審查一年多時(shí)間的案件走向，更增添了一層不確定性。

　　此外，與最大客戶蘋果燃遍全球的官司，不僅引發(fā)了高通收入下滑和未來商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)，也引發(fā)投資人普遍擔(dān)憂。2017年，由于與蘋果公司持續(xù)發(fā)酵的專利糾紛，高通的股價(jià)從年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。今年2月5日，有消息稱，蘋果公司可能在下一代iPhone中用英特爾公司的芯片替代高通的芯片。此消息一出，高通股價(jià)應(yīng)聲跌去3%。

　　這些糾紛，又引爆了一系列來自各大法區(qū)的反壟斷處罰。最新處罰來自歐盟，1月24日晚，歐盟委員會(huì)宣布，對高通公司罰款9.97億歐元(約合12.29億美元)，相當(dāng)于高通公司2017年?duì)I業(yè)額的4.9%。歐盟方面稱，高通濫用其市場主導(dǎo)地位，通過向蘋果公司付費(fèi)的形式，換取蘋果在其智能手機(jī)和平板電腦中獨(dú)家使用高通的芯片。同時(shí)，歐盟對高通公司的另一項(xiàng)反壟斷調(diào)查還在進(jìn)行中。該調(diào)查涉及高通是否以低于成本價(jià)銷售部分型號芯片，以打壓其競爭對手基頻芯片商Icera，使其退出市場。

　　陷入中美科技博弈之爭的高通

　　雖然與兩家公司CEO都過從甚密，但CFIUS和特朗普的連番出手顯示，特朗普卻最終站在高通一方阻擊了博通。理由也非常簡單：國家安全。叫停之時(shí)，博通公司是總部位于新加坡的美股上市公司，且不論是特朗普的講話抑或是CFIUS文件，都并未提及中國，但隨后的輿論場幾乎都將這場阻擊歸結(jié)于中國因素。一個(gè)普遍的疑問是，如果特朗普能以國家安全名義叫停“通通合并”，中國為何不能以類似的理由叫停同樣對產(chǎn)業(yè)影響巨大的高通收購恩智浦?

　　“從我過去應(yīng)對CFIUS的經(jīng)驗(yàn)來看，高通管理層主動(dòng)引入調(diào)查以阻擊博通收購的可能性非常大。” Sara對第一財(cái)經(jīng)記者說，“但高通這樣設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)的高科技公司，這項(xiàng)交易又如此高調(diào)，美國政府有憂慮，簡直太正常了，主要還是擔(dān)心其中有中國資本參與。”

　　而讓布萊恩在內(nèi)的多位在美投資圈人士真正擔(dān)憂的是，自特朗普上任以來，中資赴美投資面臨的不確定因素原已逐漸放大，現(xiàn)在新加坡背景的收購也被美國叫停，則意味著風(fēng)險(xiǎn)變得更不可控, 成本飆升。

　　翻閱歷史，美國總統(tǒng)根據(jù)CFIUS審查，真正出手拒絕的并購案只有5例，之前的四起均涉及中國企業(yè)。這是特朗普上任以來的第二起。分行業(yè)看，2016年年末至今的三起都屬于半導(dǎo)體行業(yè)。

　　最近一年，大環(huán)境讓Sara覺得頗為不安。美國知名智庫“451研究所”(451 Research)近期發(fā)布的一份報(bào)告稱，由于美國監(jiān)管部門從嚴(yán)審查以美國技術(shù)企業(yè)為收購對象的交易，使得中國去年在美相關(guān)收購的規(guī)模降低了87%。今年以來，還有至少5筆廣受關(guān)注的中資海外并購交易因CFIUS而終止。除了半導(dǎo)體和金融，甚至包括本月一家標(biāo)的為“豬育種公司”的并購。

　　“這是最近十年最困難的時(shí)期了。” Sara說，因?yàn)槲磥砗芏嗌婕爸匈Y的交易會(huì)不可控，預(yù)見性大大降低。如果遇到中國買家，被收購方可能會(huì)因?yàn)檫@個(gè)原因大幅提高要價(jià)。

　　Sara認(rèn)為，這與中美關(guān)系的定位發(fā)生變化有關(guān)。就在該并購由博通發(fā)起一個(gè)多月后，美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間2017年12月18日，特朗普發(fā)布了他上臺后的首份《國家安全戰(zhàn)略報(bào)告》，將中國定位為美國“戰(zhàn)略上的競爭對手”。

　　最新公布的《美國對華301調(diào)查報(bào)告》則稱，半導(dǎo)體是美國技術(shù)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)，強(qiáng)大的國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)對美國國家安全至關(guān)重要。近幾十年來，中國政府一再強(qiáng)調(diào)發(fā)展本土集成電路產(chǎn)業(yè)的重要性，并挑戰(zhàn)美國在這一領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　5G布局的博弈也在暗流涌動(dòng)。今年1月，美國科技網(wǎng)站Axios曝光的一份機(jī)密文件稱，中國是美國在5G時(shí)代的主要競爭對手。

　　盡管遭遇并購變故，博通還是決意要將總部從新加坡遷回美國。行業(yè)里已經(jīng)有人列出清單，猜測并購狂人博通總裁兼CEO譚浩克(Hock Tan)在美國的下一個(gè)標(biāo)的是誰。

　　結(jié)束了年度大會(huì)的史蒂夫，最迫切需要面對的，就是如何平衡好中美關(guān)系，并促成中國商務(wù)部通過高通收購恩智浦的審查。

　　布萊恩說：“他(保羅)覺得自己能成功，但是現(xiàn)在高通公司已經(jīng)陷入更高層級的中美沖突之中了，就看中國會(huì)不會(huì)批準(zhǔn)高通收購恩智浦吧。”