兆易創(chuàng)新：MCU只是個“過渡故事”

A股市場向來熱衷炒作預期。投資者樂于為概念買單，愿意給一家公司提前多年的估值。國產半導體設計龍頭兆易創(chuàng)新(SH:603986)，就曾是一個被預期打滿的例子。

2020年初，兆易創(chuàng)新市值一度突破1200億。然而19年和20年，它才只有25億和38億營收。過度估值的結果就是，當抱團瓦解，兩年之內兆易創(chuàng)新股價經(jīng)歷三次大起大落。

圖片：兆易創(chuàng)新剛到千億市值，到如今 來源：雪球

當下，作為A股閃存設計龍頭的兆易創(chuàng)新，再一次試圖向千億市值發(fā)起了沖擊。這一次，它有什么新故事嗎？

01 基本面往事

要想看清楚兆易創(chuàng)新的新故事，看清公司的核心能力，我們還得從發(fā)展的歷史上來把握。

2005年，從海外歸來的朱一明帶著一份名為“超高速靜態(tài)隨機存儲技術”的神秘專利回國創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了兆易創(chuàng)新的前身——芯技佳易。這個技術是用于SRAM的設計圖，SRAM是一種高速緩存芯片，作用功能有點類似今天我們說的內存條（DRAM）。

在當時，最流行的SRAM設計需要6個晶體管才能實現(xiàn)功能，而朱一明手上這份專利，只需要兩個。這就意味著他們的方案可以將成本縮小三分之二。

很快，市場開始用行動認可了這份不同尋常的芯片圖紙的價值。成立不到半年，瑞芯微（SH:603893）給了芯技佳易一筆10萬元訂單，用于SRAM IP的授權。瑞芯微當時看中的就是新型SRAMIP低功耗及低成本的優(yōu)勢。

圖片：經(jīng)典6-TSRAM的設計中需要6個晶體管來源：網(wǎng)絡

雖然手握SRAM產品獲得了第一桶金，但芯技佳易卻把未來的方向定在了NOR FLASH。選擇NOR方向，一方面是因為該芯片用途廣泛且不容易被替代；另一個原因則可能是因為NOR FLASH的電氣原理與SRAM有些相似。

NOR FLASH芯片主要應用在手機、PC、DVD、網(wǎng)絡設備及物聯(lián)網(wǎng)設備等領域。特點是容量較小、讀取速度快、靜態(tài)功耗低、數(shù)據(jù)存儲可靠。相較于SRAM，市場規(guī)模也要大得多，不過當時幾乎沒有國產廠商涉足。

2008年5月，芯技佳易推出了國內第一款8M SPI NOR Flash芯片。

很快，在中國一枝獨秀的芯技佳易很快引來的國外公司的注意。美國ISSI儲存公司提出想要以1000萬美元收購。而另一家NOR FLASH巨頭，飛索半導體喊了更高的價格。但朱一明都拒絕了。

2010年，公司512K~32M容量芯片產品全部實現(xiàn)量產，公司存儲類產品銷售約1億顆。同年公司改名為兆易創(chuàng)新。

2011年，兆易創(chuàng)新64M~128M容量芯片產品實現(xiàn)量產，同時將工藝節(jié)點水平提升至90nm。2012年，成功將工藝節(jié)點水平提升至65nm。2013年，公司65nm的產品開始大規(guī)模銷售，存儲類產品銷售約8.1億顆，累計出貨超17億顆。

圖：NORFLASH和一種2-TSRAM設計原理；來源：網(wǎng)絡

2013年，存儲芯片大獲成功之后，兆易創(chuàng)新盯上了SPI NAND FLASH和MCU，進行再一次的閃存外延擴張。NAND FLASH的原理其實就是把在NOR FLASH上并聯(lián)排布的晶體管重新按照串聯(lián)的方式組合，從而實現(xiàn)更大的存儲空間。

而MCU類似電腦，做的是輸入命令-進行運算-輸出命令。MCU的使用可以實現(xiàn)控制模塊的小型化，而為了能夠快速執(zhí)行命令，MCU的結構中就包含CPU內核和閃存模塊。

恰巧當時ARM cortex-M系列的推出，直接拉低了兆易創(chuàng)新進入32位MCU領域的門檻。截止至2021年度，公司MCU已實現(xiàn)24.5億元營收，對應66%的毛利。

圖：MCU原理圖，來源：方正證券

2016年，兆易創(chuàng)新登陸A股。但IPO僅僅20天之后就因為重大重組停牌——兆易創(chuàng)新想要拿下當初想要收購他們的ISSI，希望吞并下DRAM的產品能力。但事與愿違的是，準備了一年之后，ISSI最終被北京君正(SZ:300223)收入囊中。

第一次收購失敗不到3個月后，兆易創(chuàng)新又因重大資產重組事項而停牌，此次收購標的是上海思立微。思立微主要是做指紋識別傳感器產品，今天我們熟悉的手機屏下指紋識別如OPPO、華為就是采用的思立微的方案。思立微在當時觸控芯片全球占比第四，指紋識別全球占比第三。

收購思立微可以兆易創(chuàng)新可以獲得人機交互領域的核心技術和產品，在已有的微控制器MCU、存儲器基礎上，補齊人機交互技術和產品，推進“存儲+MCU+傳感器”產業(yè)協(xié)同。2021年，兆易創(chuàng)新在傳感器業(yè)務的營收為5.46億元，對應24%的毛利。

圖：兆易創(chuàng)新與思立微的協(xié)同效應；來源：中信建投

兆易創(chuàng)新熱望DRAM的版圖，并沒有完全押注在ISSI的收購上——2017年10月，公司宣布與合肥市產業(yè)投資控股(集團)有限公司簽署了《關于存儲器研發(fā)項目之合作協(xié)議》，將開展19nm制程工藝存儲器(含DRAM等)的研發(fā)項目，預算約為180億元人民幣。

整個項目通過合肥長鑫、長鑫存儲、睿力集成三個運營主體進行。為了確保項目的順利進行，朱一明甚至跑到長鑫做起了董事長。至此，兆易創(chuàng)新完成了存儲器領域的全面布局。

圖：存儲器分類；來源：兆易創(chuàng)新招股書

從發(fā)展歷程來看，不難發(fā)現(xiàn)，兆易創(chuàng)新的存儲版圖都是圍繞著閃存這項技術而布局。從最開始的SRAM到FLASH，然后推出MCU，再到為了整合客戶和生產商吞并指紋傳感器，以及如今開始量產的DRAM，是一個“1到N”的行業(yè)落地案例。

得益于前瞻性的戰(zhàn)略布局以及應對市場供需變化的快速反應能力，2021年兆易創(chuàng)新實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績高速成長。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入85.10億元，比2020年同期增長89.25%，歸屬于上市公司股東的凈利潤23.37億元，比2020年同期增長165.33%。

02 傳統(tǒng)業(yè)務低調發(fā)育

對于兆易創(chuàng)新來說，其目前將自己的披露產品線劃分為傳感器、存儲芯片和微控制器。其中傳感器這部分是通過思立微來達成，這部分的營收占比只有6%且毛利較低，故暫時不考慮該業(yè)務放量增長的可能性。

故而，我們將從兆易創(chuàng)新的存儲芯片和微控制器來入手，看看它的未來增長空間。

首先是存儲芯片。NOR FLASH這塊，兆易創(chuàng)新近幾年來穩(wěn)居世界第三的位置。根據(jù)IC Insights預測，2021年全球NOR Flash市場規(guī)模約占整個存儲市場的2%（約31億美元），兆易創(chuàng)新目前對應市占率為17.8%。營收雖高，但這NORFLASH這塊基本大局已定，市場空間有限且主要玩家目前相對穩(wěn)定（CR3約為75%）。

這是因為NORFLASH雖然具備不可替代性，但其市場空間過小。整體增速水平幾乎和存儲整體市場保持一致，在10%左右。市場增量空間有限，并且入局壁壘相對不高并且具有理論制程上的限制，沒辦法提升制程進行更新迭代。

近年來，存儲巨頭們紛紛在放棄或者減產這部分產品，就是因為NORFLASH屬于這種“一眼能看到底的業(yè)務”。

圖：NOR FLASH市場規(guī)模 ；來源：銀河證券

然后是存儲芯片的DRAM。2021年，兆易創(chuàng)新的存儲芯片整體營收位54.51億元。假設21年兆易創(chuàng)新NORFLASH市占率保持不變?？梢缘玫秸滓讋?chuàng)新在除了NOR FLASH以外的部分總營收約為17.8億元。有趣的是，根據(jù)公開資料顯示，兆易創(chuàng)新不僅與長鑫合作開發(fā)DRAM，同時也為長鑫進行分銷。

在21年2月，兆易創(chuàng)新和長鑫簽訂了一筆總價值3億美元的采購訂單，截止到11月，該訂單已執(zhí)行金額為1.89億美元。其中代銷采購金額為1.59億美元，自研產品的采買僅為0.3億美元。在DRAM產品端，官網(wǎng)現(xiàn)實公司目前只有４GB ddr4能夠量產，而用途更加廣泛的ddr3l系列仍處于樣品階段。

兆易創(chuàng)新DRAM產品的現(xiàn)狀其實說明的是，公司要想以其獲得高營收增速，還得往后稍稍。

最后是存儲芯片的NAND FLASH。如果兆易創(chuàng)新在自研DRAM的銷售上，符合公司預期的最低30%毛利。假設代銷的DRAM產品按照原價售出的話，兆易創(chuàng)新在NAND FLASH的營收最多5.2億元，占存儲芯片總收入的10%左右。兆易創(chuàng)新主要做的是SLC NAND FLASH，這部分市場占總體NAND FLASH市場只有2%左右。

而這部分市場未來增速同樣不會很高，大概只有個位數(shù)的樣子。從邏輯上來看，除非兆易創(chuàng)新能夠實現(xiàn)當年其在NORFLASH上遇到的大廠紛紛退出的千載難逢的時機，不然兆易創(chuàng)新很難獲取更多的市場份額。不過就算真的出現(xiàn)這種情況，當前國內玩家如普冉股份(SH:688766)、東芯股份(SH:688110)也會挑起更激烈的競爭。

那也就是說，如果只看存儲芯片本身的話，NOR FLASH、NAND FLASH增長緩慢，而DRAM這邊又還不成氣候。兆易創(chuàng)新近幾年想要創(chuàng)造新的增長曲線是否就只能指望MCU了？

03 新故事仍處過渡期

兆易創(chuàng)新MCU產品已經(jīng)成為業(yè)績增長最快的產品線，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入24.56億元，同比增長225.36%。

MCU突然增長背后的邏輯其實很簡單：

首先是MCU這個行業(yè)本來就很景氣。今年3月，IC Insights表示供應緊張的市場導致MCU在2021年的平均售價上漲10%，達到近25年來最大上漲。這邊， MCU銷售額隨著2021年經(jīng)濟復蘇增長23%。IC Insights預計，2022年全球MCU銷售額預計還將再增長10%。

圖片：中國MCU市場預測情況 來源：長江證券

顯然，智能汽車對于兆易創(chuàng)新來說是一個非常好的切入口。

一是因為，近年來興起的汽車電動化為MCU拓展了增量空間。根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，2020年全球車規(guī)級MCU市場規(guī)模為61億美元，預計2025年有希望達到116億美元。兆易創(chuàng)新的MCU產品適量非常多，在21年總數(shù)超過354款，其中以工業(yè)用途居多。

工業(yè)MCU和車規(guī)級MCU具有很多類似的要求，例如適應溫度、抗干擾能力、質量過硬等等。這就使得兆易創(chuàng)新的MCU在很多層面上比起新晉競爭者更加容易合規(guī)。3月24日，兆易創(chuàng)新的第一顆車規(guī)級MCU產品已流片并進入客戶送樣測試階段，預計2022年中左右實現(xiàn)量產。

二是因為，汽車的智能化未來會更加需要存儲芯片，屆時結合兆易創(chuàng)新的MCU會形成協(xié)同效應。

首先，智能座艙應用將產生大量的數(shù)據(jù)交互。車載存儲市場以DRAM和NAND為主，占比約為57%和23%。在中端車型中，2~4G DRAM和32~64G NAND FLASH這樣的搭配比較多。

其次，自動駕駛的普及也將推動NAND需求指數(shù)級上升。根據(jù)美光官網(wǎng)顯示，L1/L2級別的自動駕駛需要8G的NAND容量，而L3為256G，到L5的時候需要1T。目前，兆易創(chuàng)新GD5F全系列SPI NAND Flash已通過AEC-Q100車規(guī)級認證。

最后，依托MCU兆易創(chuàng)新可以開拓更多芯片類型，再次實現(xiàn)公司“1到N”業(yè)務布局模式。例如兆易創(chuàng)新順著MCU“摸向”了模擬芯片。例如GD 30 PMU產品線，主要做的是電源管理芯片。目前，公司模擬芯片可以做到耳機充電盒管理、電機驅動、鋰電池充放電管理。

不過特別需要注意的是，MCU并非芯片領域的高精尖板塊，容易形成產能擁擠進而成為競爭藍海。故而總體來說，MCU只是兆易創(chuàng)新這個老龍頭的過渡選項，未來如何在存儲領域做強做大仍是它的主邏輯。