Arm再上市——被偷走的也許不只是7年

2023年9月14日，闊別股市7年的Arm公司再次上市IPO，并且暫時成為2023年全球最大規模IPO股票。我們沒有選擇在Arm上市之初就表達自己的觀點，因為一切資本市場的反映都需要時間去消化，特別是對于Arm這樣的特殊股票而言，更是需要時間去看清投資市場對其再次上市的“誠實”反饋。

ARM此前披露業績顯示，其2023財年的收入為26.8億美元，凈利潤為5.24億美元，營收和利潤均略低于2022財年27億美元營收和5.49億美元數字，反映了2023財年度的半導體產業處于下行期、行業需求較低現狀。在行業領域，Arm核產品大概在應用處理器市場擁有57%市場份額，其中手機處理器市場占據99%的市場份額，在通用MCU市場大約占有28.8%市場份額，32位MCU市場擁有54.7%的市場份額，在服務器市場擁有5%左右的市場份額。

經過大概20個交易日的消化，基本上我們認為Arm的股價趨于穩定，作為發行定價51美元的Arm，從首日最高飆升到65美元后一路下跌，目前已經穩定在大概53-55美元左右的區間，從某種角度上代表了市場對Arm估值的認可，也反映出市場對Arm未來保持了謹慎的投資預期，這導致Arm約560億的現在市值遠低于軟銀預期的650億。

圖 截止發稿時，Arm股價表現（注：這三天整體半導體板塊上漲趨勢帶動Arm上漲）

被偷走的7年？

如果從軟銀的投資回報率來看Arm的IPO，無疑是一筆不錯的投資。2016年約320億美元現金（匯率變動巨大以至于美元為估值，大概在314-317億之間）買下市值不足200億美元的Arm，2020年曾經差點400億賣給了NVIDIA，2021年交易失敗后，軟銀重啟Arm的IPO之路，至2023年10月10日Arm的市值約為555億美元.七年時間，Arm自身再剝離部分業務之后股價依然可以翻倍，從投資回報率角度軟銀并沒虧，更何況Arm每年還有大概5億的利潤貢獻。如果除去上市的各種攤銷，Arm這筆投資軟銀7年時間算是獲得了200億美元以上的回報，相當于接近9%的年回報率，參考過去兩年波瀾壯闊的半導體市場，這個回報率已經非常厲害了。

但從另一個角度來看，費城半導體指數七年時間里成長到5倍，從不足800點左右躍升到現在的3500點左右，以Arm在市場上的統治力，哪怕按照費城半導體指數一半的漲幅，Arm也能獲得600億以上的市值預期。如果再說個扎心的話題，當年市值僅330億美元的NVIDIA現在市值高達1.1萬億美元。

費城半導體指數7年間變化

我們再看Arm所屬的IP授權領域市場發展，根據IPnest數據，2021年全球半導體IP市場規模達到54.5億美元，年增長率為19.4%；預計2026年市場規模將達到110億美元，年復合增長率超過15%。而對Arm年營收的增長也遠高于前面分析的9%的投資回報率，這就意味著，如果Arm一直沒有退市，作為占據IP授權營收市場40%以上的絕對領導者，Arm現在公司市值絕對不是600億美元，起碼能保持18%的復合年增長率達到800億+的市值。從這個角度講，Arm從退市到再次上市的過程中，真的是被偷走了7年發展的黃金時間。

當然必須要承認的一點，Arm退市前和Arm再次上市，還有些小區別，一個是中國市場的安謀科技并不算在Arm的主體內，另一個是物聯網部分服務部門分拆到軟銀旗下。但是這兩點并不能填補Arm預期市值和實際市值之間的差距。值得注意的一點是，2022財年和2023財年，安謀科技分別占Arm總收入的18%和24%，是公司最大的單一客戶。

丟失的不只是7年

退市之前，Arm的營收大約16億美元，2023年的營收大約26.8億美元，論成長速度還略低于IP授權行業平均增長速度。不過考慮到Arm自身占據了整個行業的40%+的市場份額，這個增長速度已經頗為不易，特別是Arm曾經退市后四個財年收入分別是18.31億美元、18.36億美元、18.98億美元和19.8億美元，更凸顯過去兩年Arm營收獲得了非常迅速的增長，前景依然被廣泛看好。似乎說丟失的7年實在有些偏頗，但如果你考慮2020年NVIDIA收購失敗后Arm的營收迎來暴漲的背后原因，就能理解為啥我會如此去定義。

其實軟銀收購和退市Arm的決定并不見得是個不理智的決定，但NVIDIA收購Arm的交易卻是軟銀拋給Arm最尷尬的難題。因為很多人現在還依稀記得上世紀NS對MIPS做過的私有化決定對整個MIPS生態的致命影響，曾經占據了當時處理器半壁江山的MIPS架構就這么因為私有化逐漸退出歷史舞臺，如今更是淪落到給RISC-V提鞋的角色。很明顯，很多Arm生態的客戶必須考慮的一點是，作為GPU領頭羊的NVIDIA跟并沒有進入芯片設計領域的軟銀不同，他們收購Arm成功之后絕對不會完全保持架構的中立，加上當時NVIDIA正好處在市值暴漲期，就算浪費掉這400億美元也不過是當時幾周股市的漲幅。為了防止重現MIPS被私有化時很多芯片企業的尷尬境地，新的架構就成為芯片設計者尋找的備選項，這就是開源架構RISC-V開始全面流行的關鍵原因之一，因為雖然其生態距離Arm生態還有非常大的距離，但其開源特性讓很多芯片企業不用擔心Arm被私有化帶來的威脅。

很多人可能會小看用戶心態方面的變化，這其實是一個很正常的邏輯。當你幾乎梭哈了所有企業未來去押注在某個產品方向，其中技術供應商如果存在不確定性，你不得不給自己考慮一個備選。這也是Arm的賣家范圍極少的重要原因，可以說任何一家芯片廠商買下Arm帶來的都可能是半數以上Arm客戶的惶恐，而這種普遍的擔憂讓原本在生態上進展遲緩的RISC-V忽然之間就加速了，別忘了采用Arm內核不僅要交授權費，還要交入門費，而且很容易被平替，而RISC-V似乎完全不用擔心這些。

汽車和AI的無力，缺少支撐的底氣

當然，RISC-V的威脅只是Arm股價影響的外部因素，Arm自身的市場同樣面臨挑戰。Arm最大的營收來源是授權IP收入，其中最核心的是按內核數量收費。據傳Arm一直在試圖提升單個Arm的授權費用，但鑒于客戶反應強烈而進展緩慢。當然Arm也有一些自己的應對辦法，比如推出新內核，或者新的整體方案，試圖通過內核之外的IP技術授權，增加單顆芯片內的授權費。這種模式下，能夠支撐起Arm股價預期的最有力數字就是Arm內核的芯片數量持續增長。

以Arm統治力最強的手機處理器市場，從2012年第一個8核AP問世以來，到2018年半數的手機AP已經實現8核處理器，從單芯片內Arm內核的數量上提升已經不怎么明顯了，如果再考慮到智能手機出貨量從2022年2季度開始下滑的境地，Arm內核授權收入在智能手機這部分以芯片內核數計算的增長幾乎可以忽略不計（GPU暫時不討論）。在其他應用處理器方面，多核Arm的產品數量也沒有明顯的增長勢頭，這意味著在應用處理器這個領域，Arm的營收未來增長的支撐并不充分。

再看另一個重點領域服務器處理器，可以說Arm內核因為芯片企業追求與X86架構的差異化和在能效比方面具有天然的優勢，因此最近幾年增長迅速，成為幾大系統廠商獨立自研芯片的首選。但必須面對的問題是，Arm服務器生態的進展緩慢，而且很多自研服務器廠商的出貨量并不穩定，因此這部分雖然是Arm未來重點增長的空間，但從某個角度來說，這個業務是無法支撐Arm營收的高速增長的。而在網絡基礎設施（服務器）之外的處理器市場，Arm大概有超過46%的市場占有率，高居市場第一位，不過這兩年網絡基礎設施市場的發展速度不快，而且這個市場競爭激烈，更是很多RISC-V處理器著重拓展的市場，因此Arm內核前景很難說光明。

目前Arm內核發展最穩健的市場大概就是MCU了，隨著32位MCU替代8位MCU的步伐越來越快，2022年開始已經有多家MCU巨頭開始逐步淘汰8位MCU的內部進程，在這個市場Arm核MCU的占有率幾乎以每年3%-4%的速度擴張著，預計到2026年Arm核MCU的市場價值可能高達130-140億美元，考慮到這個市場的巨大（MCU每年大概交付超過300億顆），Arm核的用量將會穩步增長。但這里面存在的問題也很尷尬，一個是單顆MCU主要采用1個Arm內核，2-4個內核的MCU占比極少；另一方面則是，很大的市場增長量來自于M0和M0+兩個內核，因為Arm為了推廣MCU生態，這兩個內核的授權費遠比其他Arm核授權費要低，甚至初創公司的前期費用Arm都給免除了。從這個角度上，MCU市場的增長預期也很難支撐Arm的高市值。

股市博的是一個未來的預期，否則幾年前NVIDIA市值超越Intel之時，每個季度的收入跟Intel的季度利潤差不多，卻支撐了一個更龐大的市值，靠的就是未來營收的預期。而半導體目前最能支撐市值預期的不外乎是AI和汽車電子?？上г谶@兩個領域，Arm留給資本市場的想象空間并不大。

雖然隨著汽車電氣化以及新能源汽車的大量普及，Arm核產品越來越多的應用于汽車領域，甚至開始滲透到動力總成部分（燃油車Arm很難進入動力總成領域），可以說相比退市之時，Arm單車應用數量可能從十幾個核到近百個躍進，汽車電子市場整體帶來的營收可能在未來幾年占到Arm總營收的7%-10%，筆者認為Arm在汽車市場的成長空間是Arm能夠穩住發行價并且始終不會破發的重要支撐。但真正能撐得起高估值的，還是無人駕駛的大芯片和做大模型的高性能AI處理器，這兩個領域越來越多的芯片廠商選擇自研芯片，甚至是類ASIC的專用計算芯片，這些大算力芯片很少有選擇Arm架構的，而且會在一定程度上擠占Arm內核的空間?？梢哉f，在汽車市場的表現是Arm短期估值的關鍵，而在大模型和人工智能訓練領域的應用，是Arm長期估值的核心。目前，對Arm最大的利好消息是，嵌入式人工智能和小規模移動AI模型的推廣，這兩個方面可能會帶來基于Arm核的通用AI處理器快速增長，從而帶來更好地市場前景預期。

圖 Arm汽車電子生態（圖源Arm）