今年，人工智能如何度過它的「青春期」

2023 年伊始，半導(dǎo)體市場大幅下滑。在新冠疫情造成的歷史性短缺之后，產(chǎn)能大幅增加，隨后隨著利率迅速上升，需求出現(xiàn)波動。供給超過需求，市場進(jìn)入供過于求的時期。

盡管如此，由于市場預(yù)期會更好，半導(dǎo)體股今年仍創(chuàng)下新高，甚至超過了 2022 年以來的高點(diǎn)。

截至 2023 年 12 月，可以看到市場復(fù)蘇的積極跡象。臺積電的月度營收正在改善，韓國的半導(dǎo)體出口也是如此。

這不是今年的大事。真實(shí)的情況是一個全新的細(xì)分市場的出現(xiàn)，其重要性可能與數(shù)據(jù)中心或智能手機(jī)市場一樣重要。這是人工智能的時刻，2024 年將是其青春期的第一年。

人工智能的青春期：突飛猛進(jìn)和成長的煩惱

我們來分析一下 AI 對于半導(dǎo)體市場的意義。根據(jù) WSTS 提供的最新估計(jì)，到 2023 年，半導(dǎo)體市場預(yù)計(jì)將達(dá)到 5200 億美元左右。舉個例子，英偉達(dá)今年的數(shù)據(jù)中心收入預(yù)計(jì)在 460 億美元左右。假設(shè)大部分與人工智能相關(guān)，則約占市場的 9%。

人工智能市場預(yù)計(jì)將在短短一年內(nèi)達(dá)到整個網(wǎng)絡(luò)或汽車市場的規(guī)模。盡管它將被歸類在數(shù)據(jù)中心市場下，但將其視為一個新市場更好。從歷史上看，數(shù)據(jù)中心市場由 CPU 密集型云服務(wù)市場組成，而人工智能則專注于推理和訓(xùn)練加速器。

預(yù)計(jì)人工智能的增長至少將持續(xù)到今年上半年。如果我們將 AMD 的加速器收入增加幾億美元，加上 Nvidia 的 90 多億美元，人工智能市場的年收入應(yīng)該會在 2024 年的某個時候達(dá)到 1000 億美元。爭論的焦點(diǎn)是它是否會保持這么大，但無論如何，它占了人工智能市場的很大一部分。

我堅(jiān)信人工智能訓(xùn)練和推理領(lǐng)域?qū)⒃谖磥韼啄瓿蔀槿蜃畲蟮陌雽?dǎo)體市場。PC 和智能手機(jī)市場的價(jià)值約為 120-1400 億美元，而明年人工智能距此僅一步之遙。即使可能出現(xiàn)調(diào)整，人工智能市場仍處于早期階段，并且將持續(xù)下去。因此，我將 2024 年稱為人工智能的青春期。它不再是一個小市場，但仍然具有巨大的增長潛力。

但在突飛猛進(jìn)的增長過程中，我認(rèn)為也會有成長的煩惱。大多數(shù)市場參與者都知道，從英偉達(dá)第二財(cái)季開始，類似的市場增長變得極其困難。嘿可能要到第四季度才能實(shí)現(xiàn)增長，但同比結(jié)果不會那么令人印象深刻。令人擔(dān)憂的是，人工智能培訓(xùn)的增長率意味著超大規(guī)模企業(yè)的全部資本支出預(yù)算都將用于人工智能，以便進(jìn)一步上漲。

人工智能培訓(xùn)的世俗性問題今年將受到質(zhì)疑。類似 ChatGPT 的服務(wù)的使用量和用戶數(shù)量正在增加，與 iPhone 時期類似。然而，Nvidia 和 AMD 正在出售資本貨物來服務(wù)這個長期市場，并且存在過度建設(shè)資本貨物的可能性。例如，臺積電是 iPhone 時代蘋果的主要供應(yīng)商，并且每年都沒有填滿他們的晶圓廠。

來源：SKundojjala

Nvidia 并沒有停滯不前，將繼續(xù)提供新產(chǎn)品。即將推出的 B100，它將有助于有意義地增加人工智能的計(jì)算供應(yīng)。然而，英偉達(dá)的股價(jià)現(xiàn)在正攀上有史以來最高的擔(dān)憂墻之一。市場關(guān)注其競爭定位、收入峰值以及許多其他難以解決的爭論。

半導(dǎo)體市場總會有供過于求的時刻，人工智能市場也不例外。沒有人知道是今年還是明年，但投資者應(yīng)該提醒自己保持積極態(tài)度，因?yàn)閺拈L遠(yuǎn)來看，這是一個令人驚嘆的長期市場。

人工智能形成兩年后，其規(guī)模已經(jīng)接近智能手機(jī)和個人電腦的規(guī)模。它將超越這些市場，據(jù)我們所知，2024 年可能就是這一年。大規(guī)模的代際轉(zhuǎn)變很難如此精確地預(yù)測。當(dāng)潮水洶涌且無情時，很難猜測漩渦將如何流動。

人工智能對社會的負(fù)面影響可能會在即將到來的選舉周期中凸顯出來。人工智能的發(fā)展速度比社交媒體快得多，如果看到涉及生成式人工智能使用的丑聞，我不會感到驚訝。即使監(jiān)管速度慢于行業(yè)，這也可能是一個巨大的整體風(fēng)險(xiǎn)。雖然這在今天看來有些奇怪，但由于擔(dān)心即將到來的監(jiān)管，倍數(shù)收縮是很常見的。成長的煩惱還在后面。考慮到所涉及的支出、使用量和重要性，這不太可能是一帆風(fēng)順的。

讓我們將注意力轉(zhuǎn)向內(nèi)存市場，我認(rèn)為 2024 年將會是一個有趣的市場。

記憶里的「慢跑故事」

我想提醒大家注意內(nèi)存市場，自從內(nèi)存低迷以來，這個市場似乎在很大程度上被忽視了。很難關(guān)注一個痛苦的市場，而這個周期是歷史性的。這個周期似乎是 2000 年以來最困難、最漫長的周期之一。

內(nèi)存市場是資本密集型且不穩(wěn)定的市場，我理解為什么這讓許多投資者望而卻步。但許多內(nèi)存制造商的股價(jià)已經(jīng)脫離了之前的低點(diǎn)，正在接近峰值。這可能是一個令人困惑的故事，因?yàn)槭袌鰪?fù)蘇似乎不足以證明這次反彈是合理的。

但內(nèi)存市場發(fā)展很快。隨著 DRAM 和 NAND 價(jià)格觸底，內(nèi)存公司的前景十分樂觀。尤其是 NAND 價(jià)格正在飆升，并有望恢復(fù)到 2022 年的價(jià)格。

這不是市場的一個小部分。整個市場規(guī)模在數(shù)十億美元左右，明年我們預(yù)計(jì)價(jià)格將上漲 40% 以上，銷量將增長 15-20%。那是相當(dāng)可比的一年?，F(xiàn)在，這并不意味著我認(rèn)為存儲器公司處于有利地位；而是意味著存儲器公司處于有利位置。

如果我們將 2023 年視為人工智能的起步年，將 2024 年視為人工智能的青春期，那么我相信一個新的內(nèi)存市場也將在 2024 年開始形成。隨著時間的推移，該市場可能會成為最大的內(nèi)存類別之一，它被稱為 HBM。

HBM 代表高帶寬內(nèi)存，是訓(xùn)練和推理的關(guān)鍵瓶頸。它通常封裝在邏輯附近，是當(dāng)今每個加速器的關(guān)鍵定義特征。芯片上的內(nèi)存帶寬比 AI 加速器的 FLOP 更重要。 內(nèi)存墻是一個重要的問題，HBM 是解決這個問題的關(guān)鍵。HBM 容量和速度甚至比當(dāng)今的 CoWoS 容量更重要，并且訪問 HBM 的頂級存儲箱是決定 AI 加速器成敗的關(guān)鍵因素。

SK 海力士是 HBM 市場份額和質(zhì)量方面明顯的領(lǐng)先者。該公司宣布全年的 HBM 供應(yīng)已售完。如今，它只占加速器物料清單 (BOM) 的一小部分，但仍可占據(jù)內(nèi)存市場 20% 以上的份額。HBM 是如此重要，我認(rèn)為無論誰提供最好的邏輯，所有公司都會爭奪最好的 HBM。

HBM 將是一個長期增長的市場，即使人工智能需求暫時放緩，對 HBM 的需求也將是無法滿足的。這一趨勢可能會在 2024 年帶來高利潤的市場。

預(yù)計(jì) DRAM 內(nèi)存（不包括 HBM）今年將表現(xiàn)良好，而 NAND 內(nèi)存也將從內(nèi)存市場最差的市場之一中迅速復(fù)蘇。內(nèi)存容量支出已經(jīng)出現(xiàn)改善的跡象，而內(nèi)存容量支出一直是整個市場中最差的細(xì)分市場之一。明年看起來會比今年好得多。

我很驚訝現(xiàn)在對此還有任何疑問。隨著時間的推移，內(nèi)存市場和支出將轉(zhuǎn)向更具建設(shè)性的基調(diào)。歷史上的利用率不足應(yīng)該會導(dǎo)致今年的產(chǎn)量高于平均水平。結(jié)合 HBM 的出現(xiàn)，我認(rèn)為記憶有機(jī)會成為 2024 年的重大事件之一。

股票市場和經(jīng)濟(jì)概述

今年股市飆升。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在不確定性，但通脹略有減弱，預(yù)期的硬著陸從未發(fā)生。去年加息對股市產(chǎn)生的負(fù)面影響預(yù)計(jì)將被明年的多次降息所抵消。因此，經(jīng)濟(jì)的不確定性水平正在降低。

股票喜歡確定性。由于這個原因，今年股市表現(xiàn)出色。得益于 Magnificent 7（大型科技股），納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。這些公司貢獻(xiàn)了今年大部分市場回報(bào)。

Nvidia 是七大巨頭之一，它是今年該集團(tuán)和半導(dǎo)體行業(yè)中表現(xiàn)最好的，回報(bào)率高達(dá) 240%，令人瞠目結(jié)舌。

盡管英偉達(dá)約占半導(dǎo)體行業(yè)回報(bào)的 35%，但它并不是今年唯一一家實(shí)現(xiàn)增長的公司。平均而言，半導(dǎo)體公司的表現(xiàn)好于大盤。今年半導(dǎo)體和半導(dǎo)體股的回報(bào)分布比往年更加正偏。

查看年度回報(bào)的另一種方法是添加去年的一些背景信息。這是兩年的回報(bào)圖，X 軸是去年的回報(bào)，Y 軸是今年的回報(bào)。

只有 Axcelis 和 Rambus 這兩家公司在這兩年都實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)。Rambus 長期以來一直是時事通訊中的最愛，因此很高興看到他們表現(xiàn)如此出色。

讓我們看一下未來 12 個月的 EV/EBITDA。我使用 EBITDA 來計(jì)算資本結(jié)構(gòu)。像 SiTime 這樣的一些公司價(jià)格昂貴，而 AMBA、SLAB 和 WOLF 等其他公司則完全無利可圖。在半導(dǎo)體市場的某些領(lǐng)域，這仍然是一個艱難的市場。

今年，我將推出一個新圖表，比較特定公司集團(tuán)兩年內(nèi)的 EV/EBITDA。在圖表中，X 軸代表上一年，而 Y 軸則顯示當(dāng)年的遠(yuǎn)期 EV/EBITDA 倍數(shù)。如果一家公司低于 Y=X 線，則其估值下降，而如果高于該線，則其估值上升。

該圖描繪了整個行業(yè)的多次擴(kuò)張或收縮。估值增幅最大的公司是 AMD、Nordic、BESI、MPWR 以及其他聚集在它們周圍的公司。

今年多重收縮的情況很少，只有 Nvidia、MU、ALGM 和 LSCC 變得更便宜。英偉達(dá)是少數(shù)幾家能夠超越股價(jià)增長的公司之一，其基本業(yè)績甚至強(qiáng)于股價(jià)上漲。那是很少見的，但估值并不能說明全部情況。