昂貴的私有化 “虎"落平陽了?

　　周鴻祎在決定將公司私有化之前，曾與他的財務(wù)顧問、華興資本創(chuàng)始人包凡有過幾次會面，周反復(fù)表達(dá)過他的猶豫?！八鶕?dān)心的一點(diǎn)是，過去樹敵過多，這些敵人會不會利用這個機(jī)會搞他。”包凡說。

　　很快，他所擔(dān)心的事情發(fā)生了。在360宣布私有化后不到兩周，樂視子公司出資27.3億港元購買酷派公司18%的股份，成為酷派第二大股東。另據(jù)8月18日上午消息，酷派宣布任命樂視董事長賈躍亭、副董事長劉弘為公司執(zhí)行董事?？崤墒?a class="contentlabel" href="http://www.ex-cimer.com/news/listbylabel/label/360">360手機(jī)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略結(jié)盟者，2014年底，兩家公司組建了奇酷科技，酷派持股50.5%成為該合資公司第一大股東。

　　一位360的高層人士告訴《財經(jīng)》記者，對于這次收購他們是始料未及的。6月28日，周鴻祎在其微信朋友圈中表示了他的憤怒，他將此舉描述為“被人從后面捅刀子”。

　　據(jù)一位樂視中層人士向《財經(jīng)》記者透露，樂視有意愿對酷派增持成為第一大股東。這意味著，如若樂視成為酷派第一大股東，也將間接成為奇酷的大股東。“如果周鴻祎想控制局面，他可以全資買下奇酷或者從二級市場大量買入股票?！鄙鲜鋈耸糠Q。但一個不可回避的事實(shí)是，在360啟動私有化后，所有大規(guī)模的投資或者收購行動都受到嚴(yán)格限制，同時，不包括稅金在內(nèi)，他們還需要為私有化付出約100億美元的成本。

　　“A股的波動直接導(dǎo)致人民幣基金熱情衰退，這幾個已經(jīng)啟動私有化的公司都沒能拿到足夠的錢?！北╋L(fēng)科技CEO馮鑫說。

　　上述360高層人士告訴《財經(jīng)》記者，360退市是缺錢的。這間接造成，在這場與樂視的對抗游戲中，360暫時是被動的——至少在資本層面上。但一位投資圈人士表示，「如果360回國上市成功，一切將迎來轉(zhuǎn)機(jī)——以國內(nèi)資本市場對360的歡迎程度，360可以輕松獲得數(shù)千億元人民幣以上的市值。另外，根據(jù)他們的預(yù)測，分拆上市后，360現(xiàn)金儲備可達(dá)300億元，可以為手機(jī)等新興業(yè)務(wù)輸血?！?/p>

　　但對于多數(shù)中概股而言，從退市到重新回到A股上市需要經(jīng)歷兩年甚至更長的時間。而隨著證監(jiān)會暫停IPO，這意味著，待到明年IPO重啟，會有600家甚至更多公司在排隊等候放行，假設(shè)證監(jiān)會每月放行30家公司，這也需要花去至少20個月。

　　“最后終于輪到那些歷經(jīng)艱辛成功私有化的公司了，但那時距離當(dāng)初宣布私有化，也許已經(jīng)過去了三年時間，或者更長?！瘪T鑫告訴《財經(jīng)》記者，他斜倚在一個沙發(fā)上，用一種略帶輕松的口吻說，“有什么比一家公司在這里停滯三年更可怕的事情嗎?”

　　從2015年初開始，包括奇虎360、陌陌科技、人人網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、藝龍網(wǎng)在內(nèi)的20家中概股正尋求從美國退市?！爱?dāng)CEO按下退市按鈕的那一刻，這個企業(yè)其實(shí)已經(jīng)失控了。他把軟肋暴露給了所有的競爭對手。”包凡告訴《財經(jīng)》記者，在已經(jīng)啟動或者準(zhǔn)備啟動私有化的幾十家中資公司中，像360這樣目標(biāo)明確且前景清晰的并非多數(shù)。包凡說，很多準(zhǔn)備退市企業(yè)的CEO并沒有考慮清楚為何而退。

　　“不管是私有化回國內(nèi)，還是拆架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，最后都只有50%的成功率?！苯?jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎稱。上市是一個長期的系統(tǒng)性工程，它包括既有利益的重新分配和博弈，還要忍受三年無法融資也無法上市的空檔期?！叭绻惆阉?dāng)成一個短期的套利行為，不管你是在產(chǎn)業(yè)鏈的哪一個角色，最后都會死得很慘。”

　　“五年之后可能沒有中概股?！边@是清科集團(tuán)董事長倪正東的觀點(diǎn)。而一位美國財經(jīng)評論者則撰文稱，如果這些公司想退市回國試試運(yùn)氣的話，那么美國應(yīng)該愉快地和它們告別，不是所有公司都能在紐約取得成功。當(dāng)然，他補(bǔ)充道，在中國也是如此。

　　瘋狂之下

　　對于周鴻祎和他的公司而言，這次退市比意料中要來得早了一些。

　　2014年底，360曾進(jìn)行過一次大規(guī)模的架構(gòu)調(diào)整，將安全業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)從組織架構(gòu)上劃分清楚，前歸360總裁齊向東負(fù)責(zé)，后歸周鴻祎負(fù)責(zé)。上述360內(nèi)部高層人士稱，去年的方案是將安全業(yè)務(wù)分拆后作為獨(dú)立業(yè)務(wù)回國上市，但是并沒有考慮將整個公司私有化。

　　今年的局勢發(fā)生了變化。一是互聯(lián)網(wǎng)概念股在國內(nèi)被瘋狂追捧，譬如樂視和暴風(fēng)科技，即便在企業(yè)安全領(lǐng)域，中國信息安全龍頭股啟明星辰的股價亦達(dá)到了其上市五年來的最高點(diǎn)——73.1元，而此前股價常年徘徊在20元上下。

　　與A股的熱潮涌動相反，360在美國資本市場卻感受到了寒意。其自2011年于納斯達(dá)克上市之后，營收和利潤多年一直保持著100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100億美元，成為當(dāng)時中國第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。但是進(jìn)入到2014年一季度之后，360股價開始持續(xù)下跌，盡管過去一年360動作頻頻，4億美元投資酷派進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域，2億元人民幣投資磊科做路由器，仍未改股價頹勢。進(jìn)入到2015年，360股價依舊持續(xù)下跌，最新360的利空來自手游業(yè)務(wù)疲軟。

　　“進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域這個舉措并沒能讓資本市場興奮，相反，投資者們認(rèn)為這個舉動證明你承認(rèn)——你錯失了過去整整三年的機(jī)會?！币患以诿阑鸸镜暮匣锶烁嬖V《財經(jīng)》記者。

　　一位360的員工分析稱，如果他們照原計劃只將安全業(yè)務(wù)分拆而主體不退市，很顯然，等待他們的將是長達(dá)數(shù)年的股價下跌。既然如此，“為什么不可以將安全產(chǎn)品線、流量產(chǎn)品線及新興業(yè)務(wù)(手機(jī)、智能硬件)分開分別上市，以爭取更多更好的融資呢”?

　　當(dāng)一家公眾公司CEO決心啟動私有化之后，他一般需要經(jīng)歷以下幾個步驟：尋找并聯(lián)合投資財團(tuán)(買家團(tuán))發(fā)起私有化——董事會接受私有化要約——成立特別委員會評估私有化要約——特別委員會批準(zhǔn)私有化要約——董事會批準(zhǔn)私有化要約——股東大會投票通過——退市。

　　包凡說，某些CEO并沒有意識到，他的利益和買方團(tuán)實(shí)際上是對立的，買方團(tuán)希望增加對賭，希望給他的手上戴更多的金手銬。因此，CEO不應(yīng)該過早確定買方團(tuán)，而是應(yīng)該搭起一個局，拉幾波人讓他們彼此PK，最終選擇可以讓公司利益最大化的買方?！按_定買家團(tuán)之后，CEO需要充分考慮好接下來的所有方案，并且確定和堅信這是一個正向的選擇?！卑舱f。然而，對于多數(shù)啟動私有化的公司而言，他們都是在沒有充分準(zhǔn)備之下，被幕后虎視眈眈的“捕食者”逼著推進(jìn)整個流程。

　　包凡稱，今年幾乎沒有知名中國公司在美上市，但是1月-6月，中概股整體上漲50%以上。上漲背后是資本的賭局，他們押注哪些公司會退，并在二級市場提前建倉。

　　復(fù)星資本是其中最活躍的推手，押注退市公司已經(jīng)成為這家基金最主要的投資策略。其做法是：通過估算標(biāo)的在中國和美國市場的差值，差距越大私有化概率就越大，接著進(jìn)入標(biāo)的建倉，建倉之后便可進(jìn)可退——或者在私有化溢價后退出，賺快錢;或者跟隨標(biāo)的一起從美元轉(zhuǎn)入人民幣市場，長線投資。

　　此前復(fù)星押注博納、邁瑞，這兩家已宣布退市。其還下注了優(yōu)酷土豆和銀泰，復(fù)星在優(yōu)土股價10美元左右建倉，持續(xù)上炒后，如今優(yōu)土股價已漲至24美元?！肮镜膭?chuàng)始人很快會發(fā)現(xiàn)，他已經(jīng)錯過退市的窗口了。所以他不得不在準(zhǔn)備好之前舉牌，他要鎖定價格?！?/p>

　　上述投資圈人士稱，包括奇虎360在內(nèi)，都是在股價上漲到不可控之前，趕快鎖定價格。

　　奇虎360參考其過去30天的平均股價，最終給出了一個32.7%的高溢價。6月17日，奇虎收到了CEO周鴻祎與中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金發(fā)起的全面收購提議，交易涉資90億美元。奇虎360的私有化也成為了迄今為止從美國退市的最大中資公司。

　　退市前，360一直在思考如何應(yīng)對BAT對360的出招。但他們忽視了樂視。上述360中層人士說，“要知道，樂視在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上和我們并沒有沖突，它只是我們在今年進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域之后的一個未來的對手之一。”

　　在美國，監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常注重退市流程的獨(dú)立性。比如，為了保證剩余股東能夠獲取最大的利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會要求上市公司為退市設(shè)立的特別委員會在公開市場競標(biāo)，這意味著公司不得不對它的競爭對手們敞開大門?！氨热缭儍r的過程中給你報個高價，你要不增加退市成本，要不讓你退市根本就做不成?！卑舱f。另外，還有一些手法，比如競爭對手乘機(jī)挖人，或者大肆融資，在市場上投入大量資金搶占啟動私有化公司的市場份額等等。

　　對于360而言，這些都是可以承受的，因為退市將帶來足夠的、可見的溢價空間。周鴻祎在發(fā)起私有化要約的郵件中透露，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規(guī)?？蛇_(dá)200億元。目前360資產(chǎn)超過200億元，現(xiàn)金超過100億元。分拆上市后，公司現(xiàn)金儲備可達(dá)300億元，可以為手機(jī)等新興業(yè)務(wù)輸血。

　　投資圈人士認(rèn)為，以國內(nèi)資本市場對360的歡迎程度，360登陸A股將輕松獲得數(shù)千億元人民幣以上的市值。

　　在已經(jīng)啟動私有化的20多家中資公司中，像360這樣目標(biāo)明確且前景清晰的并非多數(shù)。包凡說，很多退市企業(yè)的CEO并沒有考慮清楚為何而退。

　　“我最看不懂的是陌陌，唐巖肯定沒有想清楚?！鄙鲜鲈诿阑鸸竞匣锶朔Q。與其他中概股相比，陌陌自上市以來，股價相對堅挺，在虧損了四年、今年一季度才首次盈利的情況之下，美國資本市場表現(xiàn)了對其足夠的耐心和信心，陌陌現(xiàn)在股價約為16美元，較其發(fā)行價依然上漲了20%左右。

　　“陌陌在中國資本市場的認(rèn)可、接受度其實(shí)和美國是差不多的。但它自身的政策風(fēng)險和業(yè)務(wù)模式，中國投資者不一定會比美國更買單?！卑舱f。

　　從去年起，陌陌開始頻繁向公眾表態(tài)稱其采取了對平臺管理的強(qiáng)硬措施。但一位二級市場從業(yè)者告訴《財經(jīng)》記者，如果陌陌想回中國內(nèi)地資本市場，它首先面臨的問題是，如何在政府的下一次打擊互聯(lián)網(wǎng)色情行動中不受牽連。

　　互動百科是另一家準(zhǔn)備拆VIE架構(gòu)回歸的公司，在發(fā)布會現(xiàn)場，當(dāng)問到這家公司的CEO潘海東為什么要回A股時，他只表示說，“公司要在對的時間做對的事情。”

　　「為榮譽(yù)而戰(zhàn)」

　　在這一輪的回歸潮中，有一支特殊的力量——他們是曾經(jīng)多次試圖登陸納斯達(dá)克或者港交所卻失敗的公司，回歸對他們而言，是破釜沉舟，不得不為。

　　觸控科技便是其中之一。這是一家成立于2010年的公司，擁有游戲發(fā)行、自研和開發(fā)者平臺三條完整的業(yè)務(wù)線。觸控曾在去年宣布放棄在美IPO，原因之一是估值過低。之后不久，公司創(chuàng)始人陳昊芝與一位來自香港某大型基金的投資人會面，對方很坦白地告訴他：觸控回去是我們的遺憾，這意味著我們不再可能用今天這么低的價格買到你。

　　一位觸控的老員工告訴《財經(jīng)》記者，觸控放棄在美IPO的決定給了他們這些持有期權(quán)的員工一個很大的打擊，在此之后，觸控迎來了一個小的離職潮。

　　“即使到去年底，投資人還在堅持說，一定要在美國上市。”觸控科技CEO陳昊芝在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，可到了今年初，他們的態(tài)度逆轉(zhuǎn)——紅杉資本第一個跳出來說是不是可以考慮回國。在過去的一年里，游戲、教育、廣告這三類擁有良好現(xiàn)金流的公司受到中國資本市場的歡迎。在國內(nèi)上市的昆侖萬維市值為436.55億元，超過了盛大、完美世界、中國手游、樂逗等多家中概股游戲公司的市值總和。

　　兩相對比之下，今年3月，觸控啟動回國上市。

　　陳昊芝說，他們未來打算將游戲發(fā)行、自研、游戲引擎等核心業(yè)務(wù)裝進(jìn)母公司，而將廣告業(yè)務(wù)分拆進(jìn)新三板單獨(dú)上市，新的業(yè)務(wù)可引入合伙人和期權(quán)激勵，鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。

　　“我們在學(xué)習(xí)樂視?！标愱恢フf，“樂視是一家神奇的公司，當(dāng)時賈滯留美國的那一段時間，員工依然表現(xiàn)出超乎尋常的工作熱情，因為在上市公司內(nèi)員工認(rèn)識到他們的工作對應(yīng)的是上市公司股票，而上市公司外的員工認(rèn)識到工作對應(yīng)的是融資后的期權(quán)，各自有盼頭。”——而這些，只有在中國才能實(shí)現(xiàn)。

　　陳昊芝說，計劃性、內(nèi)控、財務(wù)和員工激勵，這四者缺一不可。比如，他們選擇先將韓國分公司的業(yè)務(wù)在韓國上市，以獲取在A股排隊的資金支持。他也并不擔(dān)心在此過程中競爭對手的搗亂，因為幾乎所有的競爭對手，都在忙著拆架構(gòu)、對賭、回歸。

　　復(fù)星仲昆資本管理合伙人王鈞告訴《財經(jīng)》記者，2015年這一輪回歸的本質(zhì)在于通過資本市場整合，完成利益重新分配和資源整合，讓企業(yè)規(guī)模變大。

　　藥明康德，是一家2007年在紐交所上市的國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包公司，管理層僅持股6%，管理層私有化再上市的目的之一是改變股東結(jié)構(gòu)、增持手中股份，另外如巨人、中手游等也是如此。而另一家中概股公司，大股東借私有化拉攏買方團(tuán)，以清理意見不合的老股東。知情者拒絕透露這家公司的名稱。

　　同樣，通過私有化，分眾傳媒董事長江南春將其持股比例從19.43%提升至30.91%。分眾從2010年啟動拆除VIE架構(gòu)，到今日借殼上市，耗費(fèi)整整五年。江南春在公司內(nèi)部將這次回歸稱為“為榮譽(yù)而戰(zhàn)”——分眾曾遭渾水做空，股價大跌40%，從此一蹶不振。

　　涉及到利益的博弈和分配，每走一步都伴隨著高昂的代價?！白咤e一步，就玩砸了?！卑舱f。

　　對于公眾公司而言，從退市到回歸，涉及的各方利益包括現(xiàn)有股東、未來股東、現(xiàn)有債權(quán)人、未來債權(quán)人。而股東又分為公眾股東和內(nèi)部股東，內(nèi)部股東又分為沒有退出的VC、管理層和員工。如何與新舊股東談判，如何在現(xiàn)有的美元股東與新入場的人民幣股東之間找到一個價格的平衡點(diǎn)。即使是同一基金美元退出、人民幣接盤的左手倒右手交易，因為兩方出資人主體各異，博弈的復(fù)雜程度絲毫不會弱化。

　　對于像觸控這樣的未上市公司而言，這條回歸之路要比江南春的五年征途輕松許多，他們只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE架構(gòu)、設(shè)計與A股市場的資本路線。但他們付出的相對成本也要高于前者，因為一家未上市公司中VC的談判能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于一家上市公司中的公眾股東，他要的溢價也一定比公眾股東要高。

　　“從退市到上市，分眾是一個典型的反面教材。”競天公誠合伙人傅思齊說。

　　7月31日，《財經(jīng)》記者獲悉，被市場視為中概股“回歸潮”開端案例的分眾傳媒，謀劃放棄借殼宏達(dá)新材，轉(zhuǎn)投戰(zhàn)略新興板。而事件的發(fā)端是因為公司信息披露及宏達(dá)新材董事長朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，證監(jiān)會決定對宏達(dá)及朱德洪予以立案調(diào)查。

　　借殼上市源于非上市公司對低成本、高效率的上市融資方式的要求。它不受三年盈利的紅線要求，可以縮短上市時間，并減少交易成本。傅思齊說，但借殼上市和IPO相比，復(fù)雜程度和難度要高出許多，在上市過程中容易受到監(jiān)管查詢。

　　“我們應(yīng)該對所有合作的利益方做詳盡的調(diào)查，以規(guī)避任何有可能的違規(guī)行為，但分眾的案例表明，管理者過于急切的心態(tài)，往往會讓事情陷入困境。”一位接近分眾借殼案的人員告訴《財經(jīng)》記者。

　　資本賭局

　　成功退市的上市公司和成功拆除VIE架構(gòu)之后的未上市公司，它們接下來都面臨著去哪兒上市，以及怎么上的問題，確定之后，將由券商和財務(wù)顧問幫其走完剩下的流程。而此時距離它們啟動退市或是拆VIE架構(gòu)已經(jīng)過了6個-12個月甚至更長的時間。

　　華興資本是360退市的買方團(tuán)之一。包凡告訴《財經(jīng)》記者，像360這么一個大體量的公司，退市以后整體再上的可能性不大?！翱赡苡幸恍I(yè)務(wù)先去上市，有一些業(yè)務(wù)先留著，養(yǎng)幾年，養(yǎng)大了以后再去上市，這樣才能實(shí)現(xiàn)價值最大化?！卑舱f。

　　2015年5月，360將企業(yè)安全業(yè)務(wù)分拆，成立360企業(yè)安全集團(tuán)。這被認(rèn)為是360回國上市的第一個主體。將公司分拆，然后分別上不同板塊——這顯然是更具想象力的玩法。陳昊芝說，對于觸控這樣的成熟企業(yè)，它們也會采取類似的上市路徑——有盈利能力的母體公司上創(chuàng)業(yè)板，同時剝離有市場熱度和美譽(yù)度的廣告業(yè)務(wù)分拆上新三板。

　　主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的資本容量、流動性、溢價依次遞減，新三板雖然對收入和利潤沒有硬性要求，上市更快、成本更低，但其交易量只占到整體交易量的不到3%。所以對于多數(shù)從美回歸的大體量公司而言，比如360、陌陌，它們傾向于選擇主板或創(chuàng)業(yè)板。而新三板更適合那些規(guī)模和利潤均不高的小微型創(chuàng)業(yè)公司，對其而言，它們的選擇其實(shí)是有限的。

　　在這“一拆一上”的過程中，企業(yè)面臨的還有：政策風(fēng)險(暫停IPO)、業(yè)績下滑風(fēng)險、資金風(fēng)險、人員流失風(fēng)險。暴風(fēng)科技CFO畢士鈞在一次內(nèi)部分享會上透露，暴風(fēng)拆完VIE架構(gòu)后，在A股排隊三年，因為要保證利潤，一是無法像過去一樣花大錢購買版權(quán)，二是遇到大公司并購，差一點(diǎn)沒堅持住賣給阿里。后來終于上市了，但過程中不免有很多人員流失。

　　包凡說，A股的價值體系不是基于公司每個季度的業(yè)績、盈利和收入等諸多硬性指標(biāo)，而更看未來，看企業(yè)故事背后的商業(yè)邏輯。好處是它們給予了上市公司更大空間，弊端則在于更著眼中短期利益。

　　復(fù)星仲昆資本管理合伙人王鈞的擔(dān)心則是，國內(nèi)資本市場規(guī)范性缺乏。很多上市公司熱衷“市值管理”和“財技”，一些公募基金用打盤、鎖盤等手法試圖操縱市場，一些第三方公司則用技術(shù)和故事來包裝一家本沒有吸引力的上市公司。在美國，做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注和集體訴訟的傳統(tǒng)起到了對上市公司間接監(jiān)管的作用，企業(yè)不得不通過保證透明和公開性以正面應(yīng)對做空機(jī)構(gòu)。然而在中國，這些都尚未起步。

　　“這一波回歸的最大風(fēng)險在于中國市場的估值可能沒他們想的那么高?！敝行抛C券一位中層人士告訴《財經(jīng)》記者，中概股回歸最大的成本是時間?！帮L(fēng)來了，搶到風(fēng)口位置，唯快不破。風(fēng)過去了，不如趴下，然后MBO。”當(dāng)同類上市公司有3個-4個，選擇多了，資金會分流，估值也會回歸理性。

　　股市熱潮之下，美國從1991年-2001年經(jīng)歷了長達(dá)十年的非常規(guī)繁榮期，評論者將那個時代瘋狂追逐資本潮流的企業(yè)家們稱為納斯達(dá)克的一代。而今天，這群準(zhǔn)A股上市公司的創(chuàng)始人們或許可以被稱為“新三板的一代”。

　　王海濤在2010年從東北來到北京，成立贏鼎教育，上個月，在完成十幾場路演之后，他的公司于近期掛牌新三板，資本市場給出的估值甚至比從美國退市回歸的學(xué)大教育還要高?！八腥税缪莸慕巧荚诎l(fā)生改變，過去是精英的年代，而現(xiàn)在是整合者的年代，我們可以代表中國、代表消費(fèi)者去征服世界?！?/p>

　　贏鼎教育去年收入2000萬元人民幣，利潤30萬元?！敖衲晔杖肟梢赃_(dá)到2億元，利潤1億元?！彼狼槿f丈。