市場估值回落近三成 中芯國際還有哪些投資機(jī)會？

　　自中芯國際(10.82, 0.10, 0.93%)(00981)2017年11月14日發(fā)布第三季業(yè)績報告以來，該公司股價回調(diào)幅度較大，截止上一個交易日，股價較最高點回調(diào)了27%，打回了120日成本均線附近，目前該公司的市場估值水平處于低位，PE值為15倍，PB值為1.4倍。

　　中芯國際的28納米晶圓產(chǎn)能以及擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展是投資者最為關(guān)心的問題，而該公司旗下的中芯北方主要生產(chǎn)28納米和40納米晶圓，是投資者關(guān)注的重點。

　　以中芯國際近期的公告來看，中芯北方對資金的需求量或大增。2017年11月29日，中芯國際公告配售新股份，配售所得款凈額為25.5億港元，同時該公司還發(fā)行6500萬美元的永久次級可換股債券，上述募集的資金，將主要用于擴(kuò)能的資本開支，而中芯國際的資本開支大部份資金用于28納米的擴(kuò)產(chǎn)計劃。

　　在2017年12月6日，中芯國際公告完成配售新股，次日公告與中芯北方的合作框架協(xié)議，其中此次合作比去年的合作框架還多了一項重要的內(nèi)容，即該公司或附屬對中芯北方的融資活動進(jìn)行擔(dān)保。中芯國際這一系列融資和順承關(guān)系，均似在證明中芯國際對中芯北方的的高重視程度。

　　合作框架協(xié)議有哪些玄機(jī)?

　　我們首先來看中芯國際和中心北方的合作協(xié)議框架，中芯國際持有中芯北方51%的股權(quán)，國家集成電路基金持有32%的股權(quán)，因此此次合作多出的融資擔(dān)保項是中芯國際為子公司的擴(kuò)產(chǎn)提供資金保障的一種做法。此次合作共有六項內(nèi)容，前五項延續(xù)了去年到期的合作協(xié)議中的項目。

　　值得注意的是，中芯國際與中芯北方去年合作的項目中，第一類交易量最大，2016年度持續(xù)關(guān)聯(lián)交易為1.687億美元，占比五個項目關(guān)聯(lián)交易比重64.4%，其次是第五類交易，交易量為0.691億美元，占比26.4%。而中芯北方的合作五項關(guān)聯(lián)交易占比總交易59.9%，上述兩項合計占比54.4%，可見該合作主要集中在第一類和第五類的合作。

　　而今年的合作或發(fā)生較大變化，智通財經(jīng)了解到，此次關(guān)聯(lián)交易的全年上限中，第六類交易在2018年超過了的第一類交易1億美元，不過除了第一類變動，其他五類均保持不變的上限額度。

　　如果將此次的合作和去年作為對比就會發(fā)現(xiàn)，第一類交易上限需求猛增，去年協(xié)議的2016年上限為4億美元，2017年為6.5億美元，而今年協(xié)議2018年為9億美元，到2020年將達(dá)15億美元。第六類交易的出現(xiàn)，或稱為中芯北方產(chǎn)能得到釋放的關(guān)鍵。

　　中芯北方的產(chǎn)能擴(kuò)張戰(zhàn)略很明顯，但快速的擴(kuò)張需要資金支持，中芯國際不留余力的支持中芯北方的擴(kuò)產(chǎn)，2017年中芯國際計劃的資本開支為23億元，有9億元用于擁有多數(shù)股權(quán)位于北京的產(chǎn)能擴(kuò)充，占比達(dá)39.1%。近期中芯國際通過配售新股，發(fā)行可轉(zhuǎn)債、以及此次合作的多出擔(dān)保融資項目或可能顯示中芯北方項目投入量大增。

　　28納米仍有望高雙位數(shù)增長

　　28納米和40納米是中芯國際的重點產(chǎn)品，不過該公司的28nm HKMG 制程良率不達(dá)預(yù)期，目前為40%左右，但市場分析人士普遍認(rèn)為芯片泰斗級人物梁孟松的加入將迅速改良28nm的制程技術(shù)，而且該公司也在研發(fā)自有的14nm制程技術(shù)，在這一塊梁孟松在三星有過類似的歷史，或可能扭轉(zhuǎn)中芯國際的競爭力。

　　尚不說未來可能發(fā)生的事，以2017年首三季度來說，中芯國際的28納米和40納米的收入同比增長超過30%，2016年度則超過90%，其中第三季度28納米的收入環(huán)比增長38.9%，占比8.8%，而去年同期占比僅1.4%，收入占比增長了5.3倍。

　　智通財經(jīng)觀察到，中芯國際的晶圓產(chǎn)能中，2017年第三季度為44.795萬片，環(huán)比增長2.2%，其中擁有多數(shù)權(quán)益的北京300mm晶圓廠6.1875萬片，環(huán)比增長達(dá)19.6%，這也難怪中芯國際資本支出的重心偏向于此了。不過中芯國際的產(chǎn)能利用率并不達(dá)預(yù)期，2017年第三季度為84%，而去年同期為97.2%，當(dāng)然這與產(chǎn)能擴(kuò)張過快的因素有關(guān)。

　　值得注意的是，投資者目標(biāo)過于聚焦中芯國際28納米制程以及產(chǎn)能利用率情況，卻可能忽略的該公司的財務(wù)運營數(shù)據(jù)。智通財經(jīng)了解到，2017年第三季度，中芯國際的運營資金變動為1.47億美元，而第二季度為-0.314億美元，運營狀況大為改善，而原因主要是現(xiàn)金及等價環(huán)比增長27.7%，應(yīng)收賬款環(huán)比減少16%。

　　我們回歸中芯北方，該公司資金需求量大增主要有三種情況，一是運營資金壓力大，資金需求緊張，二是訂單需求旺盛，需要加大擴(kuò)建支出，三是產(chǎn)能擴(kuò)張。以中芯北方目前的狀況看，連續(xù)三年虧損，2016年年內(nèi)虧損為1.157億美元，但并無償債壓力，資產(chǎn)負(fù)債率僅為25.4%，流動比率僅為0.37。

　　不過以中芯國際運營資金的變化來看，中芯北方的運營狀況或可能發(fā)生的扭轉(zhuǎn)，上述兩家公司的合作框架協(xié)議中，也看出中芯北方的訂單需求旺盛。中芯北方是中芯國際在28納米和40納米的主要運營載體，該載體的運行狀況直接反應(yīng)28納米和40納米的需求狀況。

　　綜上內(nèi)容，中芯國際與中芯北方的此次合作安排，不僅僅包括了多出的第六類融資安排，還有大大提高了第一類購銷商品的上限安排，均有可能顯示28納米晶圓需求的旺盛，以該晶圓收入的增長情況來看，第四季度仍有望保持高雙位數(shù)增長。目前中芯國際估值已經(jīng)回落很多，但不失為一種機(jī)會，就看投資者如何選擇。