ADI并購MAXIM 就真的能挑戰TI嗎？

這兩天最大的消息就是ADI以股權合并的形式收購了MAXIM，交易收購總額預計為209億美元，超過了4年前ADI以148億收購Linear的價格，更是很有可能成為今年半導體圈最重量級的收購。

很多人認為，此舉讓ADI在模擬市場上具有與行業巨頭TI一教高下的能力，從市場占有率和營收來看，2019年ADI+MAXIM大約合計占有14%，比起TI的19%大概已經達到其70%的水平。而我們如果回到ADI開始兩大并購前的2014和2015，ADI僅僅只有6%的市場占有率，而ADI+Linear+MAXIM，總量大概占有13%，從市場占有率來說跟現在幾乎沒有什么變化，而TI的市場占有率則從18%緩慢增加到19%。有趣的是，沒有經過什么大收購的ST，始終占有6%左右的市場份額，但排名卻因為競爭對手的并購降到了第四。在之前筆者總結的收購中，ADI選擇收購的都是排在前十的模擬半導體企業，這是與其他廠商最大的區別。

除了收購帶來的市場份額的變化之外（收購內容請參考筆者之前的報道《AD并購MAXIM，模擬半導體寡頭格局已定》），模擬市場的市場占有率變化幾乎可以忽略不計，這說明模擬市場競爭的穩定性不是那么容易打破的。即使現在ADI具有了達到TI70%模擬營收的實力，合并后公司市值也接近了TI的一半，但要說現在ADI具有挑戰模擬霸主TI的機會還為時尚早。唯一可以確定的是，ADI和TI的模擬兩強領導地位將是未來模擬半導體未來三五年里很難改變的格局。

恨嫁女不是剩女

MAXIM（美信）想被收購的心思由來已久，從現任CEO Tun? Doluca就任總裁開始就對公司的業績特別是利潤進行非常嚴格的要求，這點通常被認為是希望被收購的前兆。而2015年跟ADI和TI之間的三角恩怨，更是在江湖中傳的沸沸揚揚。大抵經歷了之前的那次婚紗都置辦好了卻沒簽字走儀式的遺憾，MAXIM此后似乎消停了一段時間但其實很多出售和壓縮成本工作很好的傳遞著待價而沽的芳心。170億市值，23億的營收，37%的凈利潤，1.69B的現金而債務僅有1.05B，這是一個非常亮眼的求偶條件了，如果不是身處模擬半導體這個炒不出太高股價的行業，妥妥的千億市值企業有沒有？？

MAXIM想嫁，因為自己的利潤率很難提升，特別是模擬這幾年的利潤率下滑的厲害，加上大規模12寸模擬代工廠的出現，模擬的利潤率下滑是大趨勢，從早年頂尖模擬廠的40%+下滑到現在普遍30%+，MAXIM苦苦維持的高股價還能堅持多久真不好說。從2015年那次被破壞的婚約中，MAXIM更是明白自己的追求者雖然不多，但嫁個大佬還是不成問題的。選擇在2020年股市開始狂漲之際雙方達成并購協議，很明顯這筆交易談了不會僅僅24小時，應該是很早雙方就開始謀劃布局了，甚至可能是五年前交易失敗后就沒有停止接洽，只是等ADI恢復了當年選擇備胎Linear之后的元氣，然后再行迎娶之禮。

交易達成協議以換股的形式實現，涉及金額約209億美元，這是收購流言前MAXIM170億市值基礎上溢價23%，看起來不算太高的溢價顯示了雙方并購的決心。Tun? Doluca加入ADI董事會似乎也說明其目的不是簡單的賣錢，而是希望能更好的介入未來巨無霸級ADI的運營中，這點更像是兩家公司的聯姻結合。無論是這個價格，還是換股計劃以及提供兩個董事會席位，這些很明顯是另一家追求者TI根本給不出的條件。從某個角度來說，TI更像是自己不想迎娶鄰居，而又怕鄰居嫁給自己的對手回來跟自己競爭的那種陰謀家，畢竟算不得大體量的達拉斯，就要變成TI和ADI兩家模擬巨頭直接對抗的戰場，總歸讓習慣了在德州稱老大的TI略有不爽罷了。

三線布局與三點扎根

工業，通信和汽車電子，這是ADI收購Linear之后給出的三條主線市場，而其中電源部分主要來自于Linear。ADI的Ray Stata以一直堅持模擬著稱，在收購Linear之前ADI的電源部分很薄弱，而Linear在工業方面的優勢比較明顯，但在商用端（汽車和數據中心）甚至消費級的產品并不多，這點是ADI對MAXIM最大的需求所在，畢竟最早求購MAXIM就是看中其這些領域的優勢，希望瞄準未來工業、汽車和通信服務器端市場，甚至滲透到部分消費級。隨著很多電源產品的成本降低，更具經驗的MAXIM能夠讓ADI在物聯網和新基建兩大戰場上有更多綜合性解決方案。此外，MAXIM的安全經驗也是對ADI在工業通信和汽車三個主市場的應用增加適應潮流發展的價值，而MAXIM的數字部分充其量算得上是錦上添花。

波士頓周邊，德州三角區，硅谷這是美國乃至全球模擬半導體的三大聚集區，ADI身處波士頓周邊，Linear來自硅谷，這次的MAXIM則是典型的德州三角區企業，至此ADI在邁向模擬巨頭的路上實現了對三大重點區域的全覆蓋，三個研發基地可以更好的調配相關的技術研發重點，借助不同領域的技術優勢，這是其他模擬對手很難做到的布局上優勢。

TI那么容易挑戰么？

是不是為了挑戰TI我們不得而知，但ADI收購MAXIM前面我們說了更多的是為了鞏固自己的優勢，創造更高的市場價值。畢竟我想以現在ADI的管理層來說，很難去把趕超TI作為一個現實的目標，除非ADI真的做第二個AVAGO，但似乎這與Stara老先生工程技術出身的背景極不諧調，而AVAGO那種不收購就活不痛快的作風，對習慣了穩健發展的MIT人來說，大抵會渾身不自在。ADI不是AVAGO，背后沒有大批投資公司逼著去收購擴張，通過這次換股的方式也看得出來，ADI的目的還是要踏踏實實的發展自己的業務，并不想引入太多外部資本失去對公司決策的控制權。筆者個人認為，這種換股方式下209億的交易額并不算貴，而如果采用現金加債務收購，那就有點不合算了。從股市的反應來看，今天MAXIM股價僅僅增加8.11%，只有溢價的23%的三分之一多點，而ADI則全天下跌5.82%，說明市場并不太看好這次并購后新公司的短期利潤，認為并購會拉低合并后公司的累加市值。而TI的小幅下跌屬于科技股的整體下滑，基本沒有受到交易的影響。

至于挑戰TI，起碼三五年內ADI需要解決的問題還很多。第一個是數字部分。雖然ADI模擬部分已經接近TI的70%，但數字部分的實力相距TI還有點遠，模擬利潤高但數字往往是系統設計的核心，TI有半數模擬產品是與數字產品搭配銷售的，領先的工業數字產品讓TI在工業市場占有率上一騎絕塵。這點，短期內ADI需要補課的太多，市場也沒有他們200億能拿下并且達到TI水平的公司可以買。最最主要的是，ADI現在的財務狀況雖然算不得差，但跟財大氣粗善于運營的TI比，實在差的有點遠。

目前ADI負債6.15B，現金785M，而合并的對象MAXIM財務狀況很好，只有1.05B負債但是有1.69B的現金儲備。雙方加起來大概是7.2B的負債和2.475B的現金，算得上還不錯的財務實力數據，但看看他們的對手TI，“高達”6.55B的債務對應的是4.74B的現金儲備，輪財務健康程度誰更好一目了然。

涉及到資金的還有另一個方面，就是制造。ADI這兩年開啟了Fab-Lite模式，自己只保留了部分的6寸和8寸工廠，而新娘MAXIM也是同樣選擇和代工廠合作，自己工廠開始出售和減產，300mm晶圓則是與代工廠共同開發工藝的模式。從利潤率上，前面說了MAXIM高達37%的凈利率，這其中合作開發工藝也有所貢獻。但是堅持fab-Lite的ADI的利潤率并不理想，只有20.05%的凈利率，當然考慮其較高的負債率這也是拖累凈利率的一個因素。而他們的競爭對手TI是模擬圈里唯一擁有多家300mm晶圓廠的公司，雖然18年的晶圓廠投產計劃推遲，但制造方面的優勢還是讓TI擁有高達35.23%的凈利率，能夠拿出三四十億美金蓋300mm工廠，面對如此財大氣粗的TI，ADI并購MAXIM之后起碼要安心賺幾年錢再說如何挑戰比較好。

其實，對ADI來說，現在的問題不是要不要挑戰TI，而是如何去鞏固自己的模擬市場份額，MAXIM和之前Linear部分產品線有重合，如何進行更好的優化重組，這是新公司管理層的重要目標，同時，對于新的ADI來說，如何協調好硅谷和德州兩大基地的研發分配，以及Tun? Doluca加入董事會后的職責，都將是迫在眉睫的挑戰。