電子行業(yè)：2008年度電子元器件投資策略

　　電子元器件行業(yè)可細分為PCB制造、電子元件和組件、IC制造、半導(dǎo)體分立器件、電真空器件和光電顯示器件和其他器件等子行業(yè)。電子元器件行業(yè)是整個TMT行業(yè)的有形基礎(chǔ)，TMT行業(yè)的消費訴求必將通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，形成對電子元器件的消費訴求。2008年，結(jié)合行業(yè)景氣波動的判斷，我們認為在視頻顯示需求推動下，光電顯示器件行業(yè)中的TFT-LCD行業(yè)，以及在“輕薄短小”消費需求推動下的PCB制造業(yè)存在投資機會。

　　全球行業(yè)景氣上升，在消費升級背景下尋找細分行業(yè)投資機會

　　電子元器件各細分子行業(yè)的產(chǎn)品用途一般都很廣泛，各細分行業(yè)的景氣關(guān)聯(lián)度比較高。北美PCB訂單出貨比大于1則顯示行業(yè)景氣走好，3月該值從2月份的0.96上升到1，此后連續(xù)數(shù)月都保持在1以上，8月份已經(jīng)攀升到1.08，顯示行業(yè)景氣正在逐漸走強。與此同時，全球半導(dǎo)體代工廠的產(chǎn)能利用率、硅片出貨量也從1季度的底部開始攀升，到2季度已經(jīng)上升到近三年來的平均值以上。而全球向位于北美的半導(dǎo)體設(shè)備廠商的訂單與這些設(shè)備廠商的出貨量相比，也已經(jīng)降低到近兩次半導(dǎo)體周期的低點附近，預(yù)示著半導(dǎo)體行業(yè)的投資力度減弱，未來供給增長減緩，有利于行業(yè)景氣的進一步回升。

　　在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢下，中國電子元器件行業(yè)越來越國際化，與國際行業(yè)景氣上升相一致，國內(nèi)各細分子行業(yè)產(chǎn)銷和利潤同比增幅不同程度的出現(xiàn)了“拐點”。PCB制造，電子元件和組件，光電顯示器件及其他等三個子行業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)銷同步從低谷開始增長的勢頭。在消費升級背景下，我們認為最具投資價值的是PCB制造子行業(yè)和液晶面板子行業(yè)(屬于光電顯示器件行業(yè))。

　　TFT-LCD行業(yè)：行業(yè)基本面深刻變革

　　TFT-LCD產(chǎn)業(yè)已形成了一個龐大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模,成長為顯示領(lǐng)域的主流產(chǎn)業(yè)。據(jù)DisplaySearch數(shù)據(jù)，2006年全球TFT-LCD行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模合計達到3000億美元。涉及的A股上市公司有京東方,廣電電子，深天馬A和萊寶高科。

　　液晶面板價格大幅上漲，多重動力驅(qū)動消費與一季度的低點相比，液晶面板價格已大幅上漲近30%，京東方和廣電電子三季報披露，旗下的五代線工廠經(jīng)營狀況都大幅度改善。進入四季度傳統(tǒng)淡季，價格仍未回調(diào)。液晶面板價格為什么會大幅波動?這是短期投資機會，還是意味著必須重新審視液晶行業(yè)投資價值?

　　首先從需求面分析。TFT-LCD行業(yè)需求增長驅(qū)動力來自于收入增加的內(nèi)生性增長，TFT-LCD產(chǎn)品對傳統(tǒng)產(chǎn)品的替代和創(chuàng)新的消費需求多重作用。

　　從下圖來看，筆記本電腦(NB)、顯示器(MT)、液晶電視和手機等終端的總量都有持續(xù)的增長，在過去幾年間全球經(jīng)濟繁榮，尤其是發(fā)展中國家經(jīng)濟繁榮的背景下，消費升級的需求為消費內(nèi)生增長提供了動力，從而拉動TFT-LCD面板的持續(xù)需求增長。進一步的，筆記本電腦的增長快于臺式電腦，可以理解為筆記本電腦對臺式電腦的替代;在顯示器和液晶電視的需求中，TFT-LCD產(chǎn)品大規(guī)模實現(xiàn)了對CRT產(chǎn)品的替代，以手機為代表的中小尺寸顯示終端市場上，TFT-LCD產(chǎn)品對CSTN-LCD等的替代的作用也非常明顯。

　　新的需求仍在不斷涌現(xiàn)，但一個普遍的觀點是，再次出現(xiàn)類似于筆記本電腦、顯示器和液晶電視足以拉動行業(yè)暴發(fā)式增長的“大宗商品”可能性較小，新產(chǎn)品種類將趨于多樣化。

　　替代作用還在繼續(xù)，但對其他技術(shù)標準替代的速度將有所放緩。

　　也就是說，未來幾年TFT-LCD多重消費驅(qū)動力仍將持續(xù)作用，將保持快速穩(wěn)定的態(tài)勢，出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性較小。

　　需求增長動力的變化無疑將改變行業(yè)供給方的預(yù)期。在需求增長被新產(chǎn)品大規(guī)模拉動的時代，廠商更關(guān)心產(chǎn)品投入市場的速度和規(guī)模，行業(yè)實際需求的不確定性很大，實際需求的大小被關(guān)注程度也不夠;在需求增長以替代其他技術(shù)標準為主要動力時，成本成為最重要的因素;如果需求增長動力轉(zhuǎn)向內(nèi)生性為主，則商家必須依照實際需求的增長擴大產(chǎn)能。

　　未來兩個趨勢值得注意：一是顯示終端大尺寸化的趨勢。在追求更完美視聽享受的需求拉動下，液晶顯示器和液晶電視的主流尺寸都在不斷擴大。對于面板廠商而言，無疑將帶來出貨面積的增長，從而帶來行業(yè)產(chǎn)值的增長。另外一個潛在的增長領(lǐng)域是中小尺寸市場，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和制造技術(shù)“輕薄短小”化，移動終端的需求可能超預(yù)期增長。DisplaySearch最新的預(yù)計表明，2008年按面積計算液晶面板的需求將增長28%。

　　技術(shù)世代升級或臻極致，“燒錢”困局有望破解

　　TFT_LCD行業(yè)不同技術(shù)世代的主要區(qū)別是加工的玻璃基板尺寸不同。技術(shù)世代越高，玻璃基板尺寸越大，一塊基板可同時加工出的液晶面板數(shù)就越多。為充分提高玻璃基板利用率，每個世代都有較優(yōu)的切割尺寸。一般來說，切割同樣尺寸的面板，只要都在經(jīng)濟切割的范圍之內(nèi)，高世代線單塊面板分攤的折舊費用更低，體現(xiàn)了投資的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。然而，隨著玻璃基板尺寸、彩色濾光片尺寸的擴大，單位成本也會上升。在這兩種作用下，切割更大尺寸的產(chǎn)品往往不如用更高世代線經(jīng)濟，切割更小尺寸往往也不如用較低世代生產(chǎn)線經(jīng)濟。各世代之間經(jīng)濟切割范圍也可能會重疊。例如，5.5代線適合切割32，37英寸面板，6代線適合切割32，37和42英寸面板，7代線適合切割32、40和46英寸面板。

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　　伴隨著技術(shù)世代升級，面板廠商投資新的世代線不僅可以開拓更大尺寸市場，而且在其經(jīng)濟切割范圍內(nèi)，向下與次世代線競爭還可望獲得規(guī)模優(yōu)勢。例如，7代線的建成不僅可開拓46英寸市場，而且會擠壓6代線42英寸市場份額，6代線因此會增加32和37英寸產(chǎn)品的供給，從而形成40英寸以上市場和以下市場的供給同時增加，產(chǎn)品價格下降。為應(yīng)對價格下降壓力，各生產(chǎn)線必然更集中向更優(yōu)經(jīng)濟切割的尺寸生產(chǎn)，從而各代線之間相比，具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品范圍變得更小，未來新世代線推出的空間更大。

　　隨著世代線的升級，新進入者有望獲得后發(fā)優(yōu)勢，在位廠商必須考慮生產(chǎn)線的替代和改造問題。于是我們觀察到了面板廠商持續(xù)巨額的資本投資。這種“燒錢”的模式不僅嚴重侵蝕了面板廠商的利潤，而且造成了行業(yè)景氣周期的劇烈波動。

　　技術(shù)世代升級是否有極限?從液晶電視市場來看，由于空間限制，有說法認為60-70英寸是未來可能最大的主流尺寸，10代線經(jīng)濟切割范圍已經(jīng)包括了該領(lǐng)域。從上圖可以看到，預(yù)計到2011年，液晶電視主流尺寸將在30-34英寸(發(fā)展中國家)和40-44英寸(發(fā)達國家)范圍內(nèi)，超大尺寸市場規(guī)模很小。TFT-LCD超大尺寸市場受限還有一個原因是，在更大的尺寸市場上，PDP的“抵抗”越來越激烈。

　　統(tǒng)計表明，在50-52英寸市場上PDP的增速更快。

　　因此我們可以推測，技術(shù)世代升級的步伐將明顯放緩。在各技術(shù)世代生產(chǎn)線較充分布局后，行業(yè)供給增長格局有望發(fā)生根本變化。由于前述原因，各世代線產(chǎn)品競爭范圍都被壓縮得較小，當(dāng)技術(shù)世代發(fā)展到10代線以上時，新進入廠商不得不面對使用相近世代技術(shù)的在位者。例如，瞄準發(fā)達國主流尺寸液晶電視市場的新進入者，可在6-10代線技術(shù)之間選擇，但必然面對使用相同技術(shù)的在位者競爭。由于工藝積累、折舊等原因，此時新進入者很可能只有“后發(fā)劣勢”。在這種情況下，面板廠商的投資沖動將受到遏制，行業(yè)供給增長的模式可能出現(xiàn)根本性改觀。

　　從DisplaySearch統(tǒng)計和預(yù)計的各技術(shù)世代資本投入占比至少從兩個角度驗證了我們的分析：第一，2008年之前，在技術(shù)世代持續(xù)升級階段，往往是占比最大部分的資本都投入到更高的世代線中，說明了面板廠商被世代升級“綁架”的特點;第二，2008年之后，預(yù)計資本投入占比最高的不再是最高世代線，說明世代升級的步伐將出現(xiàn)改變。

　　我們認為，技術(shù)世代的快速升級的原因除了與追求更優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟和技術(shù)進步有關(guān)外，還和上游廠商較強的討價能力有關(guān)。試想，如果上游議價能力較弱，在新世代線推出時，在位廠商通過壓低老世代線的供應(yīng)成本，使得老世代線的產(chǎn)品競爭范圍隨之加大，則新世代線推出的空間被壓縮，其經(jīng)濟性也不能充分體現(xiàn)。但技術(shù)世代升級出現(xiàn)改觀的時候，不僅會改善行業(yè)的供給，還有可能影響與上游的討價還價能力。預(yù)計從2007年起，上游原材料和設(shè)備制造產(chǎn)值占面板制造業(yè)產(chǎn)值的比例將從80%左右下降到70%左右。

　　由于行業(yè)供給模式的改善，預(yù)期未來供給增長將以滿足需求擴大為主要目的，而非搶占市場份額。因此，供給增長的數(shù)量將呈現(xiàn)更平穩(wěn)的態(tài)勢，DisplaySearch預(yù)計，2008年行業(yè)供給增速僅為20%，低于需求增長速度。

　　潛在進入者行為模式改變，減弱液晶周期波動

　　一條生產(chǎn)線建設(shè)期需要18個月左右，加上6個月的產(chǎn)能爬坡期，預(yù)期到技術(shù)升級的周期和行業(yè)景氣周期大致與這段時間相當(dāng)，因此新進入者往往選擇景氣低點進入。1993年-1994年，第一次液晶周期衰退，日本廠商進入。1995年-1996年的第二次衰退給了韓國廠商機會。韓國政府采取了十分有力的扶持政策。臺灣企業(yè)抓住亞洲金融危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅兩次機會大規(guī)模進入。在2004年的行業(yè)衰退中，京東方和上廣電通過五代線進入。

　　由于進入者集中進入，行業(yè)景氣波動幅度很大。考慮前述需求和供給驅(qū)動因素的變化，新進入者將更多考慮選擇使產(chǎn)能釋放與需求增長匹配的時機，從而改變集中進入的模式，有望平滑周期。

　　OLED替代TFT-LCD威脅更有利于保持行業(yè)健康

　　索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED電視機，成為第一家推出這種電視機的廠家。這種OLED電視機配置了11英寸顯示屏、使用壽命為3萬小時，將在今年12月開始銷售。此外，東芝也宣布了第一款東芝OLED電視機將于2009年上市。

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　　然而，OLED工藝尚不足以大規(guī)模生產(chǎn)較大尺寸產(chǎn)品，索尼這款OLED電視機預(yù)計月產(chǎn)量只有2000臺。

　　TFT-LCD產(chǎn)業(yè)擁有巨大的規(guī)模優(yōu)勢，本身也在不斷技術(shù)進步，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計未來五到十年內(nèi)TFT-LCD在中小尺寸市場被大規(guī)模替代的風(fēng)險還較小，大尺寸市場被替代的時間更長。

　　事實上，我們認為OLED潛在的替代威脅更有利于保持行業(yè)健康：我們在前文中推斷行業(yè)供給將進入有序增長的邏輯中還存在一個漏洞：如果TFT-LCD行業(yè)能夠永續(xù)增長，那么工藝積累、折舊等原因就不能夠成為阻礙新進入者的“后發(fā)劣勢”，即便是世代線升級止于10代線，隨著消費的增長和升級，在足夠遠的將來，世代線必將全部集中于最高世代線，預(yù)期到這一點后，在資本允許的情況下廠商還將繼續(xù)投資。而保守估計，維持2007年市場狀況，一條高世代生產(chǎn)線收回投資期限至少要6年以上的時間。在OLED替代的潛在威脅下，廠商行為將回歸到我們的邏輯中，行業(yè)供給進入有序增長階段。

　　行業(yè)供需平衡偏緊，2008年面板廠商進入高盈利期

　　DisplaySearch預(yù)計，供需關(guān)系將在平衡附近波動，到2008年4季度供需仍將維持偏緊的態(tài)勢。預(yù)計2008年大尺寸面板廠商將進入高盈利時代。與2007年1季度的預(yù)期相比，DisplaySearch大幅調(diào)高了大尺寸面板廠商在2008年的盈利預(yù)測，預(yù)計2008年盈利水平可接近2005年的高點。

　　我們認為，行業(yè)供需失衡始終是常態(tài)，關(guān)鍵是驅(qū)動行業(yè)供需增長的因素已經(jīng)發(fā)生根本性改變，從而行業(yè)競爭模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)盈利狀況也隨之改善。

　　橫向、縱向整合成為增強競爭力的關(guān)鍵

　　原材料在TFT-LCD面板成本中占據(jù)絕大部分，而原材料廠商議價能力很強。通過橫向整合，擴大規(guī)模以提高議價能力是面板廠商的一個自然選擇。在技術(shù)世代密集的情況下，每條生產(chǎn)線專注的產(chǎn)品領(lǐng)域很細，因此形成了行業(yè)明顯的最低經(jīng)濟規(guī)模，普遍的看法是最低經(jīng)濟規(guī)模應(yīng)該在三條生產(chǎn)線以上。否則為滿足客戶需求，單條生產(chǎn)線在不同產(chǎn)品規(guī)格之間分配產(chǎn)能，不僅不能尋找最經(jīng)濟切割方式，而且會造成額外的成本增加。據(jù)業(yè)內(nèi)專家測算，如果國內(nèi)三家TFT-LCD面板廠整合，可節(jié)約成本6%左右。

　　縱向整合也能顯著提高面板廠商的盈利能力。從下圖中可以看到，無論是前向整合還是后向整合，都有可能提高企業(yè)毛利水平。

　　行業(yè)估值：適應(yīng)性預(yù)期下的超額投資機會

　　我們對比了臺灣液晶面板公司與臺灣大盤的估值水平。圖43中的臺灣液晶面板公司估值水平是指華映，元太、奇美電和友達這四家公司去除虧損的靜態(tài)平均市盈率。從2005年3月到現(xiàn)在，與同期的臺灣加權(quán)指數(shù)相比，面板企業(yè)估值水平一直都比較低。但面板企業(yè)估值水平呈現(xiàn)上升的趨勢，近一年來，TWSE估值水平中值為19.5倍，液晶面板企業(yè)估值為16.4倍，已比較接近。考慮到近一年包括液晶行業(yè)包括最困難的2006年4季度和2007年1季度，以及景氣開始上升的2007年2季度和3季度，這個估值水平比較是有代表意義的。

　　如果投資者是理性預(yù)期的，那么當(dāng)景氣周期高漲時，應(yīng)該降低估值水平，因為未來面臨著景氣低落的風(fēng)險。然而，臺灣市場的事實卻說明投資者是適應(yīng)性預(yù)期的。

　　隨著景氣好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利增加，投資者對未來更加樂觀，從而提高估值水平。