電子行業(yè)：2008年度電子元器件投資策略

　　電子元器件行業(yè)可細(xì)分為PCB制造、電子元件和組件、IC制造、半導(dǎo)體分立器件、電真空器件和光電顯示器件和其他器件等子行業(yè)。電子元器件行業(yè)是整個(gè)TMT行業(yè)的有形基礎(chǔ)，TMT行業(yè)的消費(fèi)訴求必將通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，形成對(duì)電子元器件的消費(fèi)訴求。2008年，結(jié)合行業(yè)景氣波動(dòng)的判斷，我們認(rèn)為在視頻顯示需求推動(dòng)下，光電顯示器件行業(yè)中的TFT-LCD行業(yè)，以及在“輕薄短小”消費(fèi)需求推動(dòng)下的PCB制造業(yè)存在投資機(jī)會(huì)。

　　全球行業(yè)景氣上升，在消費(fèi)升級(jí)背景下尋找細(xì)分行業(yè)投資機(jī)會(huì)

　　電子元器件各細(xì)分子行業(yè)的產(chǎn)品用途一般都很廣泛，各細(xì)分行業(yè)的景氣關(guān)聯(lián)度比較高。北美PCB訂單出貨比大于1則顯示行業(yè)景氣走好，3月該值從2月份的0.96上升到1，此后連續(xù)數(shù)月都保持在1以上，8月份已經(jīng)攀升到1.08，顯示行業(yè)景氣正在逐漸走強(qiáng)。與此同時(shí)，全球半導(dǎo)體代工廠的產(chǎn)能利用率、硅片出貨量也從1季度的底部開始攀升，到2季度已經(jīng)上升到近三年來(lái)的平均值以上。而全球向位于北美的半導(dǎo)體設(shè)備廠商的訂單與這些設(shè)備廠商的出貨量相比，也已經(jīng)降低到近兩次半導(dǎo)體周期的低點(diǎn)附近，預(yù)示著半導(dǎo)體行業(yè)的投資力度減弱，未來(lái)供給增長(zhǎng)減緩，有利于行業(yè)景氣的進(jìn)一步回升。

　　在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下，中國(guó)電子元器件行業(yè)越來(lái)越國(guó)際化，與國(guó)際行業(yè)景氣上升相一致，國(guó)內(nèi)各細(xì)分子行業(yè)產(chǎn)銷和利潤(rùn)同比增幅不同程度的出現(xiàn)了“拐點(diǎn)”。PCB制造，電子元件和組件，光電顯示器件及其他等三個(gè)子行業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)銷同步從低谷開始增長(zhǎng)的勢(shì)頭。在消費(fèi)升級(jí)背景下，我們認(rèn)為最具投資價(jià)值的是PCB制造子行業(yè)和液晶面板子行業(yè)(屬于光電顯示器件行業(yè))。

　　TFT-LCD行業(yè)：行業(yè)基本面深刻變革

　　TFT-LCD產(chǎn)業(yè)已形成了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模,成長(zhǎng)為顯示領(lǐng)域的主流產(chǎn)業(yè)。據(jù)DisplaySearch數(shù)據(jù)，2006年全球TFT-LCD行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模合計(jì)達(dá)到3000億美元。涉及的A股上市公司有京東方,廣電電子，深天馬A和萊寶高科。

　　液晶面板價(jià)格大幅上漲，多重動(dòng)力驅(qū)動(dòng)消費(fèi)與一季度的低點(diǎn)相比，液晶面板價(jià)格已大幅上漲近30%，京東方和廣電電子三季報(bào)披露，旗下的五代線工廠經(jīng)營(yíng)狀況都大幅度改善。進(jìn)入四季度傳統(tǒng)淡季，價(jià)格仍未回調(diào)。液晶面板價(jià)格為什么會(huì)大幅波動(dòng)?這是短期投資機(jī)會(huì)，還是意味著必須重新審視液晶行業(yè)投資價(jià)值?

　　首先從需求面分析。TFT-LCD行業(yè)需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于收入增加的內(nèi)生性增長(zhǎng)，TFT-LCD產(chǎn)品對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品的替代和創(chuàng)新的消費(fèi)需求多重作用。

　　從下圖來(lái)看，筆記本電腦(NB)、顯示器(MT)、液晶電視和手機(jī)等終端的總量都有持續(xù)的增長(zhǎng)，在過去幾年間全球經(jīng)濟(jì)繁榮，尤其是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，消費(fèi)升級(jí)的需求為消費(fèi)內(nèi)生增長(zhǎng)提供了動(dòng)力，從而拉動(dòng)TFT-LCD面板的持續(xù)需求增長(zhǎng)。進(jìn)一步的，筆記本電腦的增長(zhǎng)快于臺(tái)式電腦，可以理解為筆記本電腦對(duì)臺(tái)式電腦的替代;在顯示器和液晶電視的需求中，TFT-LCD產(chǎn)品大規(guī)模實(shí)現(xiàn)了對(duì)CRT產(chǎn)品的替代，以手機(jī)為代表的中小尺寸顯示終端市場(chǎng)上，TFT-LCD產(chǎn)品對(duì)CSTN-LCD等的替代的作用也非常明顯。

　　新的需求仍在不斷涌現(xiàn)，但一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是，再次出現(xiàn)類似于筆記本電腦、顯示器和液晶電視足以拉動(dòng)行業(yè)暴發(fā)式增長(zhǎng)的“大宗商品”可能性較小，新產(chǎn)品種類將趨于多樣化。

　　替代作用還在繼續(xù)，但對(duì)其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)替代的速度將有所放緩。

　　也就是說，未來(lái)幾年TFT-LCD多重消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力仍將持續(xù)作用，將保持快速穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性較小。

　　需求增長(zhǎng)動(dòng)力的變化無(wú)疑將改變行業(yè)供給方的預(yù)期。在需求增長(zhǎng)被新產(chǎn)品大規(guī)模拉動(dòng)的時(shí)代，廠商更關(guān)心產(chǎn)品投入市場(chǎng)的速度和規(guī)模，行業(yè)實(shí)際需求的不確定性很大，實(shí)際需求的大小被關(guān)注程度也不夠;在需求增長(zhǎng)以替代其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)為主要?jiǎng)恿r(shí)，成本成為最重要的因素;如果需求增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)向內(nèi)生性為主，則商家必須依照實(shí)際需求的增長(zhǎng)擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　未來(lái)兩個(gè)趨勢(shì)值得注意：一是顯示終端大尺寸化的趨勢(shì)。在追求更完美視聽享受的需求拉動(dòng)下，液晶顯示器和液晶電視的主流尺寸都在不斷擴(kuò)大。對(duì)于面板廠商而言，無(wú)疑將帶來(lái)出貨面積的增長(zhǎng)，從而帶來(lái)行業(yè)產(chǎn)值的增長(zhǎng)。另外一個(gè)潛在的增長(zhǎng)領(lǐng)域是中小尺寸市場(chǎng)，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和制造技術(shù)“輕薄短小”化，移動(dòng)終端的需求可能超預(yù)期增長(zhǎng)。DisplaySearch最新的預(yù)計(jì)表明，2008年按面積計(jì)算液晶面板的需求將增長(zhǎng)28%。

　　技術(shù)世代升級(jí)或臻極致，“燒錢”困局有望破解

　　TFT_LCD行業(yè)不同技術(shù)世代的主要區(qū)別是加工的玻璃基板尺寸不同。技術(shù)世代越高，玻璃基板尺寸越大，一塊基板可同時(shí)加工出的液晶面板數(shù)就越多。為充分提高玻璃基板利用率，每個(gè)世代都有較優(yōu)的切割尺寸。一般來(lái)說，切割同樣尺寸的面板，只要都在經(jīng)濟(jì)切割的范圍之內(nèi)，高世代線單塊面板分?jǐn)偟恼叟f費(fèi)用更低，體現(xiàn)了投資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。然而，隨著玻璃基板尺寸、彩色濾光片尺寸的擴(kuò)大，單位成本也會(huì)上升。在這兩種作用下，切割更大尺寸的產(chǎn)品往往不如用更高世代線經(jīng)濟(jì)，切割更小尺寸往往也不如用較低世代生產(chǎn)線經(jīng)濟(jì)。各世代之間經(jīng)濟(jì)切割范圍也可能會(huì)重疊。例如，5.5代線適合切割32，37英寸面板，6代線適合切割32，37和42英寸面板，7代線適合切割32、40和46英寸面板。

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　　伴隨著技術(shù)世代升級(jí)，面板廠商投資新的世代線不僅可以開拓更大尺寸市場(chǎng)，而且在其經(jīng)濟(jì)切割范圍內(nèi)，向下與次世代線競(jìng)爭(zhēng)還可望獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)。例如，7代線的建成不僅可開拓46英寸市場(chǎng)，而且會(huì)擠壓6代線42英寸市場(chǎng)份額，6代線因此會(huì)增加32和37英寸產(chǎn)品的供給，從而形成40英寸以上市場(chǎng)和以下市場(chǎng)的供給同時(shí)增加，產(chǎn)品價(jià)格下降。為應(yīng)對(duì)價(jià)格下降壓力，各生產(chǎn)線必然更集中向更優(yōu)經(jīng)濟(jì)切割的尺寸生產(chǎn)，從而各代線之間相比，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品范圍變得更小，未來(lái)新世代線推出的空間更大。

　　隨著世代線的升級(jí)，新進(jìn)入者有望獲得后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在位廠商必須考慮生產(chǎn)線的替代和改造問題。于是我們觀察到了面板廠商持續(xù)巨額的資本投資。這種“燒錢”的模式不僅嚴(yán)重侵蝕了面板廠商的利潤(rùn)，而且造成了行業(yè)景氣周期的劇烈波動(dòng)。

　　技術(shù)世代升級(jí)是否有極限?從液晶電視市場(chǎng)來(lái)看，由于空間限制，有說法認(rèn)為60-70英寸是未來(lái)可能最大的主流尺寸，10代線經(jīng)濟(jì)切割范圍已經(jīng)包括了該領(lǐng)域。從上圖可以看到，預(yù)計(jì)到2011年，液晶電視主流尺寸將在30-34英寸(發(fā)展中國(guó)家)和40-44英寸(發(fā)達(dá)國(guó)家)范圍內(nèi)，超大尺寸市場(chǎng)規(guī)模很小。TFT-LCD超大尺寸市場(chǎng)受限還有一個(gè)原因是，在更大的尺寸市場(chǎng)上，PDP的“抵抗”越來(lái)越激烈。

　　統(tǒng)計(jì)表明，在50-52英寸市場(chǎng)上PDP的增速更快。

　　因此我們可以推測(cè)，技術(shù)世代升級(jí)的步伐將明顯放緩。在各技術(shù)世代生產(chǎn)線較充分布局后，行業(yè)供給增長(zhǎng)格局有望發(fā)生根本變化。由于前述原因，各世代線產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)范圍都被壓縮得較小，當(dāng)技術(shù)世代發(fā)展到10代線以上時(shí)，新進(jìn)入廠商不得不面對(duì)使用相近世代技術(shù)的在位者。例如，瞄準(zhǔn)發(fā)達(dá)國(guó)主流尺寸液晶電視市場(chǎng)的新進(jìn)入者，可在6-10代線技術(shù)之間選擇，但必然面對(duì)使用相同技術(shù)的在位者競(jìng)爭(zhēng)。由于工藝積累、折舊等原因，此時(shí)新進(jìn)入者很可能只有“后發(fā)劣勢(shì)”。在這種情況下，面板廠商的投資沖動(dòng)將受到遏制，行業(yè)供給增長(zhǎng)的模式可能出現(xiàn)根本性改觀。

　　從DisplaySearch統(tǒng)計(jì)和預(yù)計(jì)的各技術(shù)世代資本投入占比至少?gòu)膬蓚€(gè)角度驗(yàn)證了我們的分析：第一，2008年之前，在技術(shù)世代持續(xù)升級(jí)階段，往往是占比最大部分的資本都投入到更高的世代線中，說明了面板廠商被世代升級(jí)“綁架”的特點(diǎn);第二，2008年之后，預(yù)計(jì)資本投入占比最高的不再是最高世代線，說明世代升級(jí)的步伐將出現(xiàn)改變。

　　我們認(rèn)為，技術(shù)世代的快速升級(jí)的原因除了與追求更優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)進(jìn)步有關(guān)外，還和上游廠商較強(qiáng)的討價(jià)能力有關(guān)。試想，如果上游議價(jià)能力較弱，在新世代線推出時(shí)，在位廠商通過壓低老世代線的供應(yīng)成本，使得老世代線的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)范圍隨之加大，則新世代線推出的空間被壓縮，其經(jīng)濟(jì)性也不能充分體現(xiàn)。但技術(shù)世代升級(jí)出現(xiàn)改觀的時(shí)候，不僅會(huì)改善行業(yè)的供給，還有可能影響與上游的討價(jià)還價(jià)能力。預(yù)計(jì)從2007年起，上游原材料和設(shè)備制造產(chǎn)值占面板制造業(yè)產(chǎn)值的比例將從80%左右下降到70%左右。

　　由于行業(yè)供給模式的改善，預(yù)期未來(lái)供給增長(zhǎng)將以滿足需求擴(kuò)大為主要目的，而非搶占市場(chǎng)份額。因此，供給增長(zhǎng)的數(shù)量將呈現(xiàn)更平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，DisplaySearch預(yù)計(jì)，2008年行業(yè)供給增速僅為20%，低于需求增長(zhǎng)速度。

　　潛在進(jìn)入者行為模式改變，減弱液晶周期波動(dòng)

　　一條生產(chǎn)線建設(shè)期需要18個(gè)月左右，加上6個(gè)月的產(chǎn)能爬坡期，預(yù)期到技術(shù)升級(jí)的周期和行業(yè)景氣周期大致與這段時(shí)間相當(dāng)，因此新進(jìn)入者往往選擇景氣低點(diǎn)進(jìn)入。1993年-1994年，第一次液晶周期衰退，日本廠商進(jìn)入。1995年-1996年的第二次衰退給了韓國(guó)廠商機(jī)會(huì)。韓國(guó)政府采取了十分有力的扶持政策。臺(tái)灣企業(yè)抓住亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅兩次機(jī)會(huì)大規(guī)模進(jìn)入。在2004年的行業(yè)衰退中，京東方和上廣電通過五代線進(jìn)入。

　　由于進(jìn)入者集中進(jìn)入，行業(yè)景氣波動(dòng)幅度很大?？紤]前述需求和供給驅(qū)動(dòng)因素的變化，新進(jìn)入者將更多考慮選擇使產(chǎn)能釋放與需求增長(zhǎng)匹配的時(shí)機(jī)，從而改變集中進(jìn)入的模式，有望平滑周期。

　　OLED替代TFT-LCD威脅更有利于保持行業(yè)健康

　　索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED電視機(jī)，成為第一家推出這種電視機(jī)的廠家。這種OLED電視機(jī)配置了11英寸顯示屏、使用壽命為3萬(wàn)小時(shí)，將在今年12月開始銷售。此外，東芝也宣布了第一款東芝OLED電視機(jī)將于2009年上市。

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　　然而，OLED工藝尚不足以大規(guī)模生產(chǎn)較大尺寸產(chǎn)品，索尼這款OLED電視機(jī)預(yù)計(jì)月產(chǎn)量只有2000臺(tái)。

　　TFT-LCD產(chǎn)業(yè)擁有巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，本身也在不斷技術(shù)進(jìn)步，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)未來(lái)五到十年內(nèi)TFT-LCD在中小尺寸市場(chǎng)被大規(guī)模替代的風(fēng)險(xiǎn)還較小，大尺寸市場(chǎng)被替代的時(shí)間更長(zhǎng)。

　　事實(shí)上，我們認(rèn)為OLED潛在的替代威脅更有利于保持行業(yè)健康：我們?cè)谇拔闹型茢嘈袠I(yè)供給將進(jìn)入有序增長(zhǎng)的邏輯中還存在一個(gè)漏洞：如果TFT-LCD行業(yè)能夠永續(xù)增長(zhǎng)，那么工藝積累、折舊等原因就不能夠成為阻礙新進(jìn)入者的“后發(fā)劣勢(shì)”，即便是世代線升級(jí)止于10代線，隨著消費(fèi)的增長(zhǎng)和升級(jí)，在足夠遠(yuǎn)的將來(lái)，世代線必將全部集中于最高世代線，預(yù)期到這一點(diǎn)后，在資本允許的情況下廠商還將繼續(xù)投資。而保守估計(jì)，維持2007年市場(chǎng)狀況，一條高世代生產(chǎn)線收回投資期限至少要6年以上的時(shí)間。在OLED替代的潛在威脅下，廠商行為將回歸到我們的邏輯中，行業(yè)供給進(jìn)入有序增長(zhǎng)階段。

　　行業(yè)供需平衡偏緊，2008年面板廠商進(jìn)入高盈利期

　　DisplaySearch預(yù)計(jì)，供需關(guān)系將在平衡附近波動(dòng)，到2008年4季度供需仍將維持偏緊的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2008年大尺寸面板廠商將進(jìn)入高盈利時(shí)代。與2007年1季度的預(yù)期相比，DisplaySearch大幅調(diào)高了大尺寸面板廠商在2008年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2008年盈利水平可接近2005年的高點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，行業(yè)供需失衡始終是常態(tài)，關(guān)鍵是驅(qū)動(dòng)行業(yè)供需增長(zhǎng)的因素已經(jīng)發(fā)生根本性改變，從而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)盈利狀況也隨之改善。

　　橫向、縱向整合成為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵

　　原材料在TFT-LCD面板成本中占據(jù)絕大部分，而原材料廠商議價(jià)能力很強(qiáng)。通過橫向整合，擴(kuò)大規(guī)模以提高議價(jià)能力是面板廠商的一個(gè)自然選擇。在技術(shù)世代密集的情況下，每條生產(chǎn)線專注的產(chǎn)品領(lǐng)域很細(xì)，因此形成了行業(yè)明顯的最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模，普遍的看法是最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)該在三條生產(chǎn)線以上。否則為滿足客戶需求，單條生產(chǎn)線在不同產(chǎn)品規(guī)格之間分配產(chǎn)能，不僅不能尋找最經(jīng)濟(jì)切割方式，而且會(huì)造成額外的成本增加。據(jù)業(yè)內(nèi)專家測(cè)算，如果國(guó)內(nèi)三家TFT-LCD面板廠整合，可節(jié)約成本6%左右。

　　縱向整合也能顯著提高面板廠商的盈利能力。從下圖中可以看到，無(wú)論是前向整合還是后向整合，都有可能提高企業(yè)毛利水平。

　　行業(yè)估值：適應(yīng)性預(yù)期下的超額投資機(jī)會(huì)

　　我們對(duì)比了臺(tái)灣液晶面板公司與臺(tái)灣大盤的估值水平。圖43中的臺(tái)灣液晶面板公司估值水平是指華映，元太、奇美電和友達(dá)這四家公司去除虧損的靜態(tài)平均市盈率。從2005年3月到現(xiàn)在，與同期的臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)相比，面板企業(yè)估值水平一直都比較低。但面板企業(yè)估值水平呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，近一年來(lái)，TWSE估值水平中值為19.5倍，液晶面板企業(yè)估值為16.4倍，已比較接近?？紤]到近一年包括液晶行業(yè)包括最困難的2006年4季度和2007年1季度，以及景氣開始上升的2007年2季度和3季度，這個(gè)估值水平比較是有代表意義的。

　　如果投資者是理性預(yù)期的，那么當(dāng)景氣周期高漲時(shí)，應(yīng)該降低估值水平，因?yàn)槲磥?lái)面臨著景氣低落的風(fēng)險(xiǎn)。然而，臺(tái)灣市場(chǎng)的事實(shí)卻說明投資者是適應(yīng)性預(yù)期的。

　　隨著景氣好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利增加，投資者對(duì)未來(lái)更加樂觀，從而提高估值水平。